近期市场重点关注6月份地方债供应过多是否导致债市回调，但目前已经过去三分之二，市场表现依然坚挺。我们必须考虑另一个实际问题。如果地方债如期发行，下半年债市供给似乎不足。提前明年的额度或者发行特别国债可能会被提上日程，但是资产的匮乏实际上并没有消散。不排除基准利率先不跌后涨来打开市场。债市资产荒下，可选品种稀缺。由于常规文具的利差已经过了压缩周期，虽然经济有望复苏，但对实体的传导仍然缓慢，直接参与产业债就更加困难。我们建议可以继续关注区县级城投、金融次级债以及复苏中的龙头地产债。 　　

　　城投债：区县价值高。虽然市场面临的政策环境依然严峻，但县域基建已经蓄势待发。城投市场集聚现象依然存在。融资方面，以江浙为代表的优质地区融资规模依然较高，而以天津、辽宁为代表的东北地区城投债上半年净融资为负，分化严重；利差两极分化，随波逐流或被抛弃。高资质地区倾向于追逐剩余利差，低资质地区有不同等级的利差反弹。利用县域基建政策，川渝、湘鄂等地区基建发展空间较大，超额收益值得挖掘。总体来看，下半年城投市场政策压力依然严峻，需要关注后续政策演变。目前的高等级利差已经到了较低的水平，区县一级成为新的选择。 　　

　　房地产债务：修复的正确时机。2022年以来，中央和地方政府通过融资、销售等方式整顿和刺激房地产行业。但由于一系列风险事件，房地产行业仍处于筑底阶段。二季度以来，房企拿地持续疲软，销售毛利有所回升。4月份，房企购买土地面积同比下降57.28%，拿地意愿继续下降；5月30日，大中城市商品房销售面积增速触底反弹。随着各地房地产照顾政策的频繁出台，预计未来销售将逐步好转，带动行业有效修复。我们认为，房地产行业基本面仍处于底部修复状态，但房地产债券市场已进入多变的博弈阶段。2021年风险事件导致利差中枢上升后，国企和优质民企的债券利差处于历史高位，仍有性价比。 　　

　　金融次级债：出色的性价比。2022年，信用债总基调仍将是稳增长、防风险。对于各类债券，尤其是子类资产，需要考虑性价比。相比同等级央企债券，目前的金融次级债性价比还是比较高的。从品种来看，保险次级债、券商可持续债、银行次级债性价比较高。主动以待敌的策略还是有效的。对于风险偏好较高的机构，可以选择中高等级的城商行二级债、农商行二级债、证券公司次级债、保险公司次级债进行下沉，以获取超额收益。对于低偏好的机构来说，调整是介入的机会，关注国有银行二级债的又一轮调整是进入的机会。 　　

　　政策暖风频吹，关注地产债修复节奏。我们看到央行、银监会等监管机构频繁出台政策保护房地产金融