摘要
维持“增持”评级，下调目标价至88.70元/股，对应2021年P/EV为1.1倍：受华夏幸福减值影响359亿元，21H1净利润-15.5%，21H1净利润同比14.7%。归属于母公司的营业利润同比10.1%，主要由财险、银行、其他资产管理和科技贡献；分红政策的延续与营业利润挂钩。每股中期股息0.88元，同比10%；由于NBV增长乏力，经营业绩出现负偏差，集团内含价值较去年底增长3.8%，符合预期。考虑到公司资产端仍不确定，寿险转型尚未生效，下调2021-2023年EPS至6.94 (8.65，-19.8%)/8.42 (10.07，-16.3%)/10.72 (11.93，-10.2%)元，目标价下调至88.2%。
二季度NBV大幅承压，代理人规模收入双降略低于预期：21h 1公司NBV同比-11.7%，其中NBV第二季度同比下降42.3%。预计新、老、重疾定义切换后，新单、新业务的价值率将承压。1)第二季度新订单同比-23.3%，预计主要是代理商清盘导致人力规模大幅下降。截至上半年末，代理人87.8万人，较去年末下降-14.3%；2)新业务价值率同比-5.5个百分点至31.2%，其中个险新业务价值率同比下降10.3个百分点至44.9%，预计主要是产品结构调整和健康管理服务的负面贡献。上半年长期保障业务同比-43.2%，短期储蓄和长期储蓄分别为27.1%和44.8%。考虑到公司渠道转型已进入全面实施阶段，增加代理人收入这一核心目标尚未显现效果。上半年代理收入同比-4.8%至5889元，主要是间接佣金和交叉销售收入减少。后续关注代理收入的触底反弹。
1)财险综合成本率改善超预期，管理层回购利好提振市场信心：21 h1财险综合成本率优化2.2个百分点至95.9%，主要得益于劣质保证保险业务清理带来的承保盈利能力显著提升。保证保险综合成本率同比优化37.4pt至88.2%；此外，车险综合费用率稳定在97.4%。在车险综合改革背景下，通过优化销售费用和加强风险甄别，盈利能力得到提升。2)中报披露公司拟使用自有资金回购a股50-100亿元，体现了管理层对公司发展的信心，有利于增强投资者信心。
催化剂：教育培训行业优质人力转行保险代理。
风险提示：幸福债务违约；股市下跌；人力的素质提升低于预期。
本文出自齐欣的金融学观点。
