1.a股：表现不佳的三大原因 　　

　　1.从估值来看，确实不便宜。如果把去年的行情和2018年比，最大的不同就是2018年a股跌的更彻底，跌了20%以上。但去年a股主板下跌不到10%，创业板依然上涨。 　　

　　2.从宏观流动性来看，改善真的不强。虽然M1的增长率已经触底，但复苏的力度仍然很弱。核心原因是房地产的拐点还没有出现。因为M1的拐点和房地产销售的拐点基本一致，货币应该继续扩张，或者说房地产应该作为一个重要的中介来促进货币的增加。纵观货币政策转向宽松的2012年、2014年、2019年，为什么2012年、2019年的a股上半年有春天的躁动，但直到2014年下半年才上涨？是因为在2012年和2019年初，房地产销售已经开始触底反弹，2014年房地产销售的拐点只在年中出现。今年大概率地产销售的拐点应该在年中，所以如果今年a股有大的机会，或者这个市场能摆脱弱势格局向上走，可能在下半年。 　　

　　3.微观流动性存在很大的结构性问题。目前a股的行业配置过于集中在少数行业。因为前几年经济不好，大家只买高景气的行业，这叫轨道投资。这会导致整个市场的流动性分布不均衡。不平衡的结果是什么？当外部宏观流动性改善时，市场越平衡越容易上涨，市场越不平衡需要外部流动性的注入越大。当外部流动性改善不明显，叠加微观层面流动性失衡时，对市场有很强的杀伤力。 　　

　　4.在过去的一年多时间里，主要的增量资金来自量化基金。实际上他们采取了跟风策略，买入了主观资金喜欢配置的股票，相当于放大了整个市场风格集中的问题。去年市场下跌时，股票型基金并没有降低仓位，而是将仓位集中在少数高景气行业，以规避宏观风险。所以现在相比之前的市场底部，基金的仓位是最高的，行业集中度也是最高的。在没有增量资金的情况下，是不可能自救的。 　　

　　5.历史上有代表性的四个时期。2010年高估值和低估值都处于各自估值区间的高位，所以2010-2011年是整体下跌的熊市。2014年两类股票的估值都处于低位，因此2014-2015年是一个全方位上升的牛市。2016年成长股估值处于高位，价值股估值处于中间位置。2016-2017年成长股下行，价值股上行，出现明显分化。 　　

　　6.成长股的估值经过一轮下跌已经回到合理位置，但仍然不便宜，而价值股的估值现在处于历史最低水平。因此，从目前的估值来看，在宏观流动性大幅改善之前，年初以来低估值跑赢高估值的分化特征仍将持续。 　　

　　二、制度观点： 　　

　　1.目前市场负面因素太多。美国的大概率高通胀会持续很长时间。在国内稳定生长太难了，疫情在扩大。美国已经开始攻击中国的股市等等。俄罗斯和乌克兰无法判断。如果出现反弹，他们将不得不减仓。 　　

　　2.市场的主要不确定因素是外部的，我相信最终会达到国内的5.5左右。那些对外部环境和估值环境比较敏感的，比如创业板指数，很可能会有一个漫长的熊市，但上证更多的是和国内因素相关。这个位置的估值和相应的预期也足够低，类似于熔断底，之后是缓慢的震荡修复。