之后，我们再来看贵州茅台2021的年报，还是以数据图表为主，力求客观准确。 　　

　　1各行业收入占比 　　

　　如饼状图所示，2021年1061.9亿的营收中，白酒业务为1060.59亿，占比99.88%。 　　

　　2收入净利润归母净利润。 　　

　　021贵州茅台营收1061.9亿元，同比增长11.88%。 　　

　　归母净利润524.6亿，同比增长12.34%。 　　

　　归属于女性扣非净利润525.81亿元，同比增长11.84%。 　　

　　我只想说，营收和利润的增速对不起这个估值。 　　

　　贵州茅台2001-2021年的营收和利润趋势如上图所示。收入和利润逐年增长，增长明显但周期性不明显。即使在下行周期明显的2013-2015年，营收和利润增速也只是放缓，并没有像其他酒企一样出现负增长甚至亏损。是白酒之王。 　　

　　3 .归母净利率 　　

　　2021年，贵州茅台的净回报率为47.9%，增长0.3 pct。 　　

　　如上图所示，贵州茅台归母净利润从2001年的20.2%起步，2008年达到46%后，连续两年走低，2010年达到43.4%。然后又上去了，2012年最高50.3%。然后由于塑化剂和三公禁令，一路下滑到2016年的41.6%。然后进入上行周期，一路向上。考虑到宏观经济形势和白酒行业的周期性位置，我对2022年能否再创新高深表怀疑。 　　

　　4 roe 　　

　　贵州茅台2021年净资产收益率为27.68%，同比下降1.27个百分点。 　　

　　从2001年到2021年roe的变化趋势如图所示。除了2001年和2002年，其他年份都高于15%。2016年和2010年出现了明显的低谷。2007年、2012年、2017年是roe的峰值，2021年是2018年峰值后的第三个下降年。 　　

　　5负债比率 　　

茅台历年的负债和负债率如上图，这个看看就好，反正负债率很低，在酒企里也是最低的一档，也没人担心茅台会负债率太高倒闭吧。

6 应收款占比

2021年应收账款及票据为0，比2020年的亿减少15.33亿。

如上图，茅台历年来的应收款在总资产和流动资产中的占比一直非常低，跟负债率的图一样，看看就好^_^

7存货占比

2021年末，存货333.94亿，比2020年增加45.25亿。在流动资产中占比15.13%，同比减少0.42 pct。

如上图，存货历年来逐渐增长。在流动资产中的占比从30+%一路下降到近年来的15%左右。

8 毛利率

2021年毛利率91.54%，同比增加0.13 pct。如上图，贵州茅台的毛利率在2001-2007年在80%出头，此后除了2017年的89.90%以外，其他年份都高于90%。真是雄冠全A，无与伦比。后面再跟其他白酒企业横向比较下。

9 净现比

2021年净现比1.22。2001-2021年间大多数年份净现比都大于1，只在2001，2012，2013，2014，2017年等少数年份出现了负数。

10 三费占比

2021年茅台销售费用27.37亿，管理费用84.5亿，财务费用-9.35亿。

贵州茅台2001-2021年的三费占比如图，这图里面最引人注目的是茅台的财务费用一直为负，不得不感叹白酒真是好赛道啊，特别是看了太多高负债，高财务费用的财报以后。

三费在营收中的占比也一路从30.47%下降到9.37%,效率提高显著。

11 酿酒相关的问题

11.1 酒的毛利率

分解一下茅台的毛利率。茅台的年报自2011年起开始分开披露茅台酒和系列酒的毛利率。如上图，茅台酒的毛利率一直稳定在94%左右，只是系列酒的毛利率有所起伏。从2011年的68.56%下降到2015年的52.89%，然后再一路上升到2021年的73.69%。

11.2自制半成品

酒企的存货分类中的自制半成品，就是存放起来准备未来销售的基酒。茅台自2001年起披露自制半成品，历年来的数值及增速如图。自2005年起，茅台的自制半成品一直以30%左右的幅度增长，直到2015年达到历史最大值138.49亿。然后在2016年大幅下降到86.01亿降幅达到37.89%。

结合2017年茅台净利润270.79亿，相比2016年的167.18亿大增61.97%，同时茅台的零售价也是从2016年开始大幅提升，跟出厂价拉开差距的。因此可以得出结论：茅台是从2016年开始量价齐升进入上行周期。

12 其他的一些问题

营业外支出2.11亿，对于茅台的体量来说，比例很小，但绝对值不小，主要是对外捐赠。

2021年底茅台合同负债127.18亿，相比2020年底的133.22亿下降4.53%。已经是自2020年起第二年下降，这不是好现象。

2021年茅台酒营收934.65亿，同比增长10.18%。系列酒营收125.95亿，同比增长26.06%。系列酒的增长更多，再联系到系列酒的近年来的毛利率提升，管理层这些年在系列酒上发力明显。

茅台酒销量36261.31吨，同比增长5.61%。系列酒销量30177.38吨，同比增长1.46%。因此茅台酒量价齐升都有，系列酒主要是价增。

不同销售方式方面：批发代理营收820.30亿，同比增长0.55%。直销营收240.29亿，同比增长81.49%。代理销售上几乎没增长，直销方面反而增长迅猛。代理销售毛利率90.30%，直销毛利率96.12%（这个差距其实还是很大的）。因此茅台2021年的营收和利润增长主要由直销贡献。

茅台2022年的目标是营收增长15%，想来达成没有难度，因为可以利用提价大法。

写在最后

当我写这篇文字的时候21年整飞和散飞的价格分别是2860和2660，还记得去年最高峰的时候整飞和散飞的价格在3800和3000左右，一转眼半年左右，已经有了不算小的降幅。我想白酒行业已经进入下行周期没有疑问吧。尽管总有人不停的跟我科普白酒赛道多么完美，行业特点多么好，财务多么优秀。但我总觉得万物皆有周期，茅台亦然。茅台的周期是跟随整个宏观经济大周期的。经济大环境不好的时候，商务宴请，送礼，自饮的需求都会减少。何况茅台还有金融属性。涨价时，一堆炒家包括经销商甚至贷款买涨囤货，造成价格飞涨。但是一旦价格下跌，又会疯狂的抛货回款，所谓反身性，这也造成了茅台的去库存周期。

当然我相信，茅台可以通过提价来保营收保利润（事实上茅台在屡次下行周期都是这样做的），我也100%相信茅台可以完成2022年的增长目标。茅台的零售价和出厂价之间的差价足够大，提价无非把原本巨大的渠道利润压缩了一点而已。对终端消费几乎没有影响，不会像有些行业那样造成涨价无法向下游传导，影响销量和营收的情况。

我知道肯定有很多人要不厌其烦的跟我说茅台的基本面很优秀了。但是，企业基本面跟市场有关，但不是完全等同的，市场运动有其自身的周期性。 我想问的是，当宏观经济下行周期叠加茅台去库存周期的时候，市场会怎么样给茅台估值呢？茅台的pe大概率维持在42呢还是有更大概率的其他可能性？似乎很多强调茅台基本面的酒友们很少考虑市场周期跟基本面的关系，也许想清楚了这个关系，对未来茅台的估值应该就不难判断了！