《基金经理投资笔记》 一线视野，基金经理主笔分享真知灼见 　　

　　

　　作者：李万林，民生银行基金ETF及指数部副总监 　　

　　

　　全文约3039字，读完需要10分钟。 　　

　　

　　定投基金(Fixed investment fund)是定投基金的简称，指在固定时间以固定金额投资于指定的开放式基金。基金定投和指数投资共同构成了经典的被动投资方式：指数投资分散选股风险，定投分散择时风险。两者结合起来简单的叫“不择时、不择股”，是一种简单有效的“懒人”投资方式。但是，即使是“懒”的投资方式，也要讲究一定的方式方法。 　　

　　

　　一、为什么指数基金相对适合定投？ 　　

　　

　　定投虽然可以平均成本，控制风险，但并不是所有的基金都适合。比如货币基金或者债券基金的收益一般都比较稳定，定投和一次性投资的效果差距不会太大。一般来说，定投首选指数基金。原因是： 　　

　　

　　第一，从长期来看，指数基金的表现强于大多数主动型股票或偏股混合基金.作为海外成熟资本市场的代表，美国多年来已经证明，大多数主动管理型基金的业绩都无法跑赢基准指数。在国内，这种现象近年来也开始出现。对此，笔者在上一篇文章中做了对比分析。 　　

　　

　　第二，指数基金管理原则上与透明,复制跟踪指数和较少受到人为因素干扰,相关，而主动基金受基金经理主观操作的影响较大；而且基金经理变更等因素导致的投资风格变化，对基金业绩会产生很大的不确定性影响。 　　

　　

　　第三，指数基金的费用成本要大幅低于主动基金一般只有主动基金的1/3甚至更低。 　　

　　

　　因此，总体来讲指数基金是比较适合定投的一类基金品种.在这方面，巴菲特曾经说过：“没有专业知识的投资者，通过投资指数基金，实际上会比大多数专业投资者做得更好”(《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》-Alice Schroeder)。 　　

　　

　　二、具体来看，什么样的指数基金适合定投？ 　　

　　

　　1、标的指数中长期业绩较好 　　

　　

　　一次性投资，业绩好的基金收益更高，定投也是一样。与定投基金单位净值的走势密切相关。只有投资基金的走势好，定投才能取得好的收益率。当基金下跌的时间和幅度远大于上涨时，定投相比单一的一次性投资只能降低亏损比例，却很难盈利。所以要选择标的指数长期趋势好的指数基金。 　　

　　

　　2、标的指数波动率较大 　　

　　

　　定投和一次性投资的另一个区别是，在初始净值和最终净值固定的情况下，可以准确计算出一次性投资的收益，但定投的收益率会因为中间买入成本而有所不同，净波动率也会影响定投的收益率。定投指数基金单位净值高时，获得的份额数少，净值下跌时，获得的份额数多。因此，在波动率较大.投资指数基金可以更好地降低投资成本，更有可能获得更高的收益 　　

　　

　　3、基金的跟踪误差较小 　　

　　

　　指数的跟踪误差是指基金收益率与同期目标指数涨跌之差的标准差。跟踪误差最能衡量基金公司和基金经理的指数基金管理能力。一般来说，跟踪误差越小，即越接近目标指数的走势，证明指数基金越准确、规范。 　　

　　

　　在实践中，影响指数基金偏离和跟踪误差的主要因素包括： 　　

　　

　　(一)标的指数成份股的调整。一般指数每半年调整一次成份股，指数基金需要相应调整投资组合。但不可能一次交易买卖股票，也不可能以刚好符合指数调整范围的价格买卖股票。 　　

　　

　　(2)申购和赎回的影响。当出现大比例申购或赎回时，指数基金必须大规模买入或卖出。如果买卖价格因市场暴涨或暴跌而大幅偏离当日收盘点位，那么买卖后留存的现金比例可能不符合基金合同的规定，必然导致指数基金与标的偏离度加大 　　

　　

　　(3)指数基金经理的主动管理也容易造成跟踪误差。虽然指数基金强调复制指数，但实际上基金经理还是有一定的操作空间的。比如很多基金合同中，完全复制指数的最低仓位要求一般在80%以上，所以理论上还有10% ~ 15%左右的仓位让基金经理拥有投资的主动权。基金经理对这部分仓位的主动投资会干扰指数基金的跟踪误差，可能导致业绩增长偏离指数。 　　

　　

　　4、基金规模维持在相对稳定合理的区间 　　

　　

　　如果基金规模波动过大，即频繁的大规模申购赎回的冲击会导致跟踪误差的增大；但如果基金规模过小(如1亿元以下)，基金单位的管理成本就会增加，可能面临清盘或暂停运作的风险。因此，相对稳定合理的规模也是选择指数基金时必须考虑的因素。 　　

　　

　　三、定投是否完全不用考虑择时？ 　　

　　

　　过去在美国长期向上的市场环境下，基金选择合适的时机意义不大。而在中国，由于a股市场“短牛长熊”的特点，完全不考虑择时的定投可能会面临一个需要很长时间的单边行情下跌，然后才有机会遇到牛市。 　　

现正收益的情况。虽然将定投周期拉长，一般最终都有大概率的盈利机会，但会影响投资者在定投期间的获得感与继续定投的积极性，以及资产的流动性。因此，我们认为在国内，指数基金的定投需要掌握一定的择时法门。

　　

四、具体如何择时定投？

　　

首先我们将国内的市场环境划分成“先下跌后回升”、“ 震荡向上”、“先升后回落”、“震荡向下”、和“震荡市”四种，然后分别研究不同市场条件下基金定投的风险收益特征。

　　

1、 先下跌后回升

　　

在指数下跌过程中，基金平均单位成本不断下降，市场震荡筑底为定投的投资者进一步降低平均成本；而在指数开始反弹后，基金单位净值在尚未回到首次定投时，基金定投便可以实现盈利。“微笑曲线”充分发挥了基金定投分批建仓的优势，在市场回升时快速获利。因此，这是基金定投最适合的市场条件。

　　

2、震荡向上

　　

在指数震荡向上的过程中，指数基金的单位净值将随时间推移而逐渐升高，基金定投的平均投入成本也不断推高，虽然依然能够保持盈利，但盈利情况不如在起始点一次性投资方式。

　　

3、先升后回落

　　

在指数冲高回落的过程中，定投投资者多次以高价购入了基金份额，导致平均成本提升，回落过程将造成亏损。定投收益低于初始一次性买入的投资方式。 这种也被称作“倒微笑曲线周期”，是基金定投最不适合的市场条件。

　　

4、震荡向下

　　

在指数震荡向下的过程中，指数基金的单位净值将随时间推移而逐渐下跌，为此基金定投收益均优于单笔投资收益；基金定投较为有效的降低了持仓风险；在后市可能出现反弹的过程中，也将较早获利。

　　

综上分析，“先下跌后回升”即“微笑曲线周期”是基金定投最适合的市场条件；“震荡向上”条件下定投可能导致盈利减少，然而由于市场整体向上，定投基金仍然能保持盈利；“震荡向下”条件下定投能够有效的降低持仓成本；“先升后回落”即“倒微笑曲线周期”是基金定投最不适合的市场条件，投资人需要在可能出现的“倒微笑曲线周期”及时止盈。

　　

五、当前市场环境下是否适合入场定投？

　　

当前A股市场总体处于由前期高点大幅下滑后的底部震荡区间。无论未来市场是呈现进一步的下跌或震荡，还是稳步上涨，当前处于历史低位的市场对于基金定投都是有利的市场条件。

　　

我们从对沪深300历史涨跌幅的分解发现，指数估值与指数的涨跌幅高度相关（图 1）。而目前我国市场主要指数估值仍处于历史相对低位，显示出未来市场发展的巨大潜力。

　　

以沪深300为例，目前其市盈率仅12.40倍，处于历史估值48.49％分位点；此外，横向比较来看，也低于美国道琼斯（19.25倍）、标普500（21.26倍）法国CAC40（18.54倍）、英国富时100（17.55倍）、德国DAX（16.09倍）、日经225（15.77倍）等全球主要股指。（参见图2，数据来源：wind，截至2019年6月25日）

　　

图1 沪深300指数历史涨跌幅分解

　　

图2 当前全球主要股票市场指数估值

　　

因此，在当前市场环境下，通过定投分批入场摊薄成本和降低风险，从而更有可能获取未来市场上涨的收益。

　　

当然，如果定投一段时间后，市场出现急剧上涨、指数估值大幅抬升逼近历史高位时，投资人可以考虑阶段性的止盈以“落袋为安”，避免“倒微笑曲线”可能造成的亏损。

　　

【了解作者】

　　

李宛霖（女士)：管理学硕士，11年证券从业经历，曾任职于中国建设银行厦门市分行、华夏银行总行营业部国际业务部、中国农业银行托管业务部、中国工商银行资产托管部、中国证监会证券基金机构监管部监管二处审核员等。2016年5月加入民生加银基金管理有限公司，曾任产品部副总监、战略发展与产品部总监，现任ETF与指数投资部（筹）副总监。

　　

李宛霖第一篇笔记阅读：有多少主动权益基金跑赢了大盘指数？

　　

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