(2)净利润不变的企业，可以给8.5倍市盈率。 　　

　　一家上市公司年净利润100亿，市值1000亿，市盈率10倍。如果以上一个会计年度的净利润作为分母，就得到了“静态市盈率”；如果以过去12个月的净利润作为分母，你会得到“滚动市盈率”或“TTM(尾随十二个月)”；如果把下一个会计年度的预计净利润作为分母，那么这个结果就叫做“动态市盈率”。 　　

　　那么，如果一家公司的利润长期不增不减，保持不变，那么它应该给出多少倍的市盈率？其实这个问题并不难解决。虽然贴现现金流模型在现实中用处不大，但是如果知道未来的现金流，事情就好办了。 　　

　　实际上，从拉长周期的角度来看，企业权益的自由现金流量和净利润之和基本相同，因为两者之间存在以下简化的对照关系。 　　

　　股权自由现金流=净经营现金流-资本支出 　　

　　经营现金流量净额=净利润折旧-营运资本增量 　　

　　因此 　　

　　权益自由现金流=净利润(折旧-资本支出)营运资本增量 　　

　　从长期来看，所有购买的固定资产都要分期折旧，所以总资本支出等于总折旧。在特定的业务成长期，资本支出会高于折旧；在衰退中，资本支出将少于折旧；在平台期，资本支出大致等于折旧。因此，对于处于平台期的企业来说，每年新增资本支出大致等于固定资产存量的折旧。 　　

　　营运资本的增量也有这样的规律。资本增量等于应收账款、预付账款和存货的增量减去应付账款和预收账款的增量。当企业处于业务上升期时，对营运资金的需求是增加的，增量为正；反之，业务衰退期增量为负；在业务平台期，营运资金增量基本为零。 　　

　　从以上两个方面可以看出，经营平台期内，每年的权益自由现金流和净利润大致相当；在企业成长时期，权益的自由现金流往往小于净利润；在企业衰退时，权益的自由现金流大于净利润。 　　

　　回到上面的问题：如果一家公司的利润长期保持不变，应该给多少倍的市盈率？这时，我们可以假设权益的自由现金流等于净利润。如果我们假设公司能够持续经营，其净利润将始终不变，取折现率R，代入股权自由现金流的折现模型，我们将得到企业的价值如下 　　

　　公司价值=净利润/(1 r)净利润/(1 r)2净利润/(1 r)3 …净利润/(1 r)n … 　　

　　利用等比例数列的求和公式，我们得到 　　

　　公司价值=净利润/贴现率 　　

　　如果贴现率r=10%，则 　　

　　公司价值=净利润10 　　

　　即在企业利润永远不变的条件下，合理的市盈率应该是10倍。 　　

　　然而现实中没有可持续发展的企业，百年老店更是少之又少。据统计，世界500强企业的平均寿命只有40年。上市公司上市，往往已经活了十几年。所以，为了保守起见，我在对一般企业估值时，往往只假设企业还能正常运营20年，20年后的价值可以忽略不计。除非是贵州茅台、同仁堂这样的百年老店，否则可以假设再经营50年、100年都不会有大问题。因此，如果只考虑企业未来20年利润不变，20年后清零，代入上述现金流折现模型，折现率仍为10%，可以得到。 　　

　　公司价值=净利润8.5 　　

　　相比之下，对于利润不变的企业，价值主要体现在前20年，即使能持续经营，20年后的总价值也只占15%左右，因为20年后的折现系数很高。 　　

　　“利润不变的企业的公允市盈率为8.5倍”，这是我日常股票投资中常用的一个估值基准，也是一个非常重要的实证数据。换个角度说，如果市盈率显著高于8.5倍，意味着市场预期企业利润增加；如果市盈率明显低于8.5倍，说明市场预期企业利润下降。另一方面，如果一家公司的利润没有如期减少，而是在市盈率很低的情况下继续大幅增长，那可能就是你赚大钱的机会。过去几年，以中国恒大为代表的地产股龙头基本如此。当然，历史不代表未来，具体投资一定要具体分析。