正文：梁忠华的宏观研究 　　

　　

　　央行已连续30个工作日未进行逆回购操作，MLF量也有所减少。是否意味着宽松货币政策的态度发生了变化？中泰宏观认为，央行前期投放资金较快，但政策利率调整较慢，中国“双轨制”的利率体系已经部分倒挂。货币宽松的大方向没有变，但节奏会有边际调整。 　　

　　

　　摘要 　　

　　

　　1银行隔夜资金利率大幅下降，尤其是3月中下旬以来，降至1%以下，创下历史新低。与之前不同的是，央行主要不是通过公开市场操作和MLF投放货币，而是通过再贷款和RRR减少来维持宽松。 　　

　　

　　、资金放太快，市场利率已经破记录。银行投放大量流动性后，市场化利率大幅下降，但非市场化利率的调整没有跟上，导致政策利率和市场利率明显倒挂，存款利率和债券融资成本倒挂。从理论上讲，市场上存在很大的金融套利机会。 　　

　　

　　2的倒挂现象很大程度上是由利率的“双轨制”造成的。要改变这种现象，短期来看，央行可能边际收紧资金，这将抬高短期资金利率；但长期来看，经济下行压力依然存在。我们认为，逆回购、MLF等政策利率下调仍是大势所趋，存款基准利率下调渐行渐近。利率债的牛市还有很长的路要走，不必过于悲观。 　　

　　

　　、“双轨制”运行：利率出现倒挂。 　　

　　

　　资金投放太快，市场利率破纪录。 　　

　　

　　一般来说，央行的操作是在春节前投放大量资金，满足实体企业的现金需求，春节后再把资金拿回来。但考虑到今年新冠肺炎疫情的影响，春节过后，央行不仅没有回笼资金，还释放了大量流动性。银行隔夜资金利率大幅下降，尤其是3月中下旬以来，降至1%以下，创下历史新低。 　　

　　

　　在3,、存款降息条件或已成熟：边“降息”边“加息”。,自2月初以来的三个月中，央行仅进行了七次逆回购操作，这些操作的金额已经收回。2月以来，MLF操作量也有所萎缩。但央行接连推出3000亿专项再贷款和5000亿再贷款再贴现政策，也增加了基础货币供应量。此外，自3月以来，央行已两次降低RRR，共释放9500亿元流动性。 　　

　　

　　1从操作上来看，和之前不同的是，央行主要不是通过公开市场操作、MLF 　　

　　

　　投放货币，而是通过再贷款和降准的方式来维持宽松。 　　

　　

　　“双轨制”操作：利率倒挂。 　　

　　

　　所以，看似央行没怎么进行逆回购、MLF 　　

　　

　　例如，操作，但近几个月的货币宽松力度绝对是“空前”的。7天逆回购利率比7天银行间资金利率高80BP，1年期MLF利率比1年期银行间存款利率高130BP以上。这意味着银行从市场融资的成本远低于从央行拿钱的成本。 　　

　　

　　所以最近MLF操作一直在收缩。如果银行能以1.6%的利率拿到资金，为什么要以2.95%的利率从央行拿到资金？所以，并不是央行不愿意开展逆回购和MLF操作。从市场化原则来看，银行可能不愿意要这些“天价”的钱。 　　

　　

　　 以2,为例，3年期存款基准利率为2.75%，而AAA级企业发行的3年期债券融资利率已降至2.5%以下。这意味着理论上讲，AAA级企业会先发债融资，再把钱存银行，所以企业还是可以赚钱的，存在明显的套利机会。 　　

　　

　　央行投放大量的流动性后，市场化的利率大幅下行，而非市场化利率的调整并没有跟上步伐，导致整个利率体系出现了局部倒挂。 　　

　　

　　存款条件可能成熟降息：“降息”和“加息” 　　

　　

　　中国的利率市场化在一方面，政策利率和市场利率出现明显倒挂。,取得了很大进展，但仍然存在市场化和非市场化利率同时运行的情况。市场化利率做出反应 　　

ong>要解决这种价格倒挂，一种简单的方式是尽快下调非市场化的利率，使其与市场利率接轨，例如继续大幅度下调逆回购、MLF的操作利率，同时开始下调存款基准利率。

　　

我国存款基准利率的下调条件或已基本成熟，企业发债利率和存款利率已经出现部分倒挂，余额宝等货币基金的利率也越来越向存款基准利率靠拢，即使下调存款利率也不会带来较大的吸储压力。

　　

但如果当前不愿意更大幅度、更大范围的降息，就应该稍微收紧资金，减少市场化利率和非市场化利率之间的倒挂。从操作上来看，连续暂停逆回购操作，减少MLF操作量，央行确实不太希望把政策利率降得太快，依然很珍惜货币政策调控的空间。

　　

所以短期来说，央行可能边际收紧资金，使得短端资金利率有所抬升；但长期来看，经济下行压力依然存在，我们认为央行下调逆回购、MLF的政策利率仍然是大势所趋，存款基准利率的下调或渐行渐近。政策最终都会跟随经济基本面走，考虑到经济需求端恢复依然缓慢，货币宽松仍是大方向，利率债的牛市还有很长的路可以走，不必过于悲观。

　　

风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。