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文|智通财经
2021年的非银金融领域可以用惨淡来形容。
就整体资本市场而言，非银金融板块的市场表现较为一般，目前市场对非银金融板块的信心明显不足。而券商和保险板块同样在转型的轨道上，却表现出完全不同的趋势和逻辑。率先布局转型大势的理财券商，年内跑出了新行情。保险业“黄金十年”落下帷幕，代理人制度改革进入阵痛期。
在快速变化的环境中，券商和保险行业能否在差异化和共性之间找到自己的平衡点？2022年，非银金融还能再走出去吗？
作为资本市场最重要的中介机构之一，券商的经营业绩与市场表现高度相关。2021年两市市场成交量和融资融券余额继续保持较高水平。上半年券商行业净利润同比增长9%，上市券商净利润同比增长28%。然而，资本市场对券商板块的整体估值并未上调。
上半年美债长期利率叠加国内货币政策收紧预期，板块大幅调整。上半年证券指数下跌11.04%，但呈现出较为震荡的结构性行情。5月以来，券商板块呈现明显的震荡回升态势，自5月10日低点以来累计上涨16%。
然而，鉴于市场对非银行金融部门明显缺乏信心，截至2021年12月29日，证券指数全年表现为-6.88%，市净率为1.9倍，跑输沪深300指数，处于历史中枢下区间，出现低估值和高景气度相背离的局面。
特别值得注意的是，站在当下，推动传统业务转型升级已成为券商打造的第二增长极。随着各种传统业务的升级调整，包括经纪业务向财富管理转型，投行的专业性加强，资管通道业务逐步淘汰，自营非定向业务增加等。券商“靠天吃饭”的被动局面开始实质性扭转。
从个股来看，部分个股跑出了独立行情：如东方证券、CICC、广发证券、东方财富，5月11日至8月底最大累计涨幅分别为106%、48%、47%、40%。至此，在a股上市的券商年内实现正收益的仅有5家(不包括今年上市的财达证券)，分别是广发证券、东方财富、东方证券、兴业证券和国泰君安，均为财富管理券商。
其中，在首次公开发行子公司持股的广发证券、东方证券、兴业证券具有产品、渠道、客户的比较优势。整体理财业务收入(代销金融产品的收入)对整体经纪业务收入的贡献超过10%，超额收益明显。此外，原本以互联网券商起家的东方财富已经获得公募牌照。旗下田甜基金无论是销售规模还是销售数量都处于行业领先地位，渠道优势独特，客户群体覆盖广泛。其基金销售收入增长迅速，增幅显著。
值得注意的是，在港股上市的中资证券公司嗅觉显然更加灵敏。“出海”后，今年h股整体表现好于a股。除了监管层不断加强资本市场的互联互通，还有出海能力超群的券商灵活性因素突出，业绩也是重要推动因素之一。
就业绩而言，仅中报数据显示，排名前四的券商子公司均为境外公司，CICC全资子公司CICC港以24.69亿港元净利润排名第一，同比增长31.68倍；海通国际控股，海通证券的子公司
基本面上，无论市场如何变化，投资者都有理财需求，股票稳定，券商收益的确定性大大增强；此外，由于券商资产管理逐步向主动管理转型，资产的投资管理能力显著增强。因此，在市场条件波动的情况下，券商的业绩更加稳定。
同时，11月15日，北交所开通“龚铭”，专注于创新型中小企业，客户“更早、更小、更新”。通过层层构建新三板、创新层、北交所的市场架构，强化了各细分市场的互补功能，资本市场覆盖面不断扩大，直接融资比重提高。从行业来看，资本市场参与热情将进一步激活。除了券商投行，未来市场交易、后续投资等业务有望跟进，整体利好券商基本面。
展望2022年，大环境下，货币政策稳中偏松，市场流动性充裕。预计2022年居民财富将继续流向资本市场。同时，资本市场改革将有序推进，注册制将全面实施，产业政策将放松引导券商转型发展，行业并购重组大势将跟随，行业利润将向上，龙头公司将长期向好。
围绕券商主业，财富管理仍是券商基本面增长的主要动力。投行和机构业务也将迎来增长和转型机会，有望与财富业务板块形成协同效应，有助于降低收益波动，提高业绩确定性。净资产收益率的稳定增长有利于
长期估值中枢的提升，带动券商持续性成长。同时，近年来对券商造成大量减值计提的股票质押业务规模已降至低位，存量风险出清，增量减值压力较小，对券商业绩的拖累大幅缓解。券商成长确定性强，抗周期性趋势性提升，为行业带来更强的价值投资逻辑。
个股层面，建议关注收益行业转型发展的财富题材券商和龙头券商。未来几年财富管理都是成长的主要驱动力，因此建议关注高成长性的广发证券、东方证券、东方财富;龙头券商综合能力强，资本实力雄厚，可以发挥综合型券商的投行、财管、投资的协同业务，建议关注中信证券、华泰证券。
相对于伴随券商转型路径而来的业绩倍增，保险的转型却处在持续阵痛。
近年，保险行业开始主动进行全方位的改革，行业代理人数量开始急剧缩减，但人均产能的提升未能跟上人员收缩的脚步，造就了行业整体进入变革过程中“黎明前的黑暗”。此外，也有长端利率下行预期强烈导致保险公司资产端收益下降，同时疫情以来导致居民收入减少，向保险消费投入持续下滑等因素，反映到资本市场上，五大传统险企已经不复往日高光。
细分而言，由负债端看，疫情影响下，居民收入不稳定性增加叠加劳动力结构变化，导致新单销售低迷，收入不及预期与代理人脱落率提升的恶性循环;车险受综改影响件均下滑，芯片产能不足导致汽车销量低迷，共同导致车险持续承压。
资产端方面，在全面降准的催化下，长端利率已低于3%，市场对利差损风险的担忧导致估值中枢持续下行，此外部分险企投资端踩雷也加深市场悲观预期。
2021年A股上市险企的惨淡可以从基金的配置仓位窥得一斑：截至3Q21，保险股的主动偏股公募重仓占比仅为0.2%，其中平安、太保、新华、国寿持仓占比分别为0.14%、0.05%、0.0007%、0.002%。持仓处于历史绝对低位，市场对中长期新单增长信心极为不足。尽管四季度以来地产政策风险的缓释对资产端预期有所修复，长端利率也曾一度上行修复至3.0%整数关口，但保险股估值修复的持续性和空间都比较弱。
从市场表现来看，年初至今(截至12月31日发稿)，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保A股市场表现分别变动-19.82%、-40.18%、-26.29%、-30.64%、-26.51%;H股方面，截至12月30日，中国平安、中国太保、新华保险、中国太平、中国人寿、中国人保分别变动-38.99%、-27.20%、-27.05%、-21.21%、-21.01%、+2.01%，可见寿险短期因行业供需矛盾，负债端压力显著。
不过，2021年即将告终，港股上市的中国财险却是期内港股市场中唯一一家年涨幅达到双位数的险企，年初至今涨幅达到17.8%。抛去上年低基数的效应，月内正式下发的《新能源汽车保险专属条款(试行)》亦对其形成了催化作用。中信建投观点认为，新能源汽车专属保险于12月27日正式在全国上线，该专属条款仍符合车险综改的“降价、提质、增保”方向，个别车型的涨价并不改变整体费率变化幅度，利好在这一领域具有先发优势的大型险企。中国财险(02328)也将在专属条款下凸显渠道、销售及服务等综合能力，有望继续保持领先优势。
寿险方面，步入10月，上市险企陆续发布2022年开门红产品，11月初各上市险企各地分支机构都陆续开启预售阶段，考虑到2021年1月末重疾炒停基数较高、2022年春节假期错位和各地防疫措施均有不同程度提升，预计2022年前两月行业价值和新单仍有两位数下滑压力，关注有效人力质态和数量变化。
就短期趋势而言，保险行业基本面持续受到挑战，五大上市险企保费收入增速均不乐观，保险板块的调整还将继续，但从中长期看，保险整体需求受老龄化及三孩政策影响，需求仍高，未来发展空间仍有。另一方面，板块整体偏低的估值，使其已具备较强的投资价值。
此外，疫情影响下负债端短期承压，长期利于社会保障意识提升，行业负债端自开门红后有望V型反转。随利率企稳回升，行业面临趋势性改善，准备金及资产再配置压力暂缓。长期看行业仍将保持稳健增长，且当前估值处于低位，配置价值显著。
展望2022年，从负债端来看代理人队伍规模探底逐步形成，留存下的队伍产能有所提升，开门红有望逐步开启;财险拐点或已至，期待保费与COR同步改善。投资端来看，权益市场预期偏乐观，投资上限放开增加弹性。大型险企加速养老社区和商业地产布局，有望反哺寿险主业，有望实现医养结合，提升客户粘性和二次开发。
个股层面，在宏观经济下行、监管收紧的困境下，头部险企因其前瞻性的产业布局，在走出行业转型期时具备优势，目前行业处于历史估值低位，建议关注经历短期阵痛，坚定寿险改革，投资逐步回暖的中国平安。同时，建议关注布局康养产业的中国太保以及探寻区域扩张深化渠道下沉的友邦保险。
