、陶、陆思远(中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者观点) 　　

　　

　　4月20日，1年期LPR和5年期LPR的利率没有像市场预期的那样下调。此外，4月15日央行公布的降准幅度收窄至0.25%，也出乎市场意料。应该如何理解当前政策部门对政策现实的把握，市场预期能否兑现？ 　　

　　

　　首先，当前货币政策依然是“稳健”的取向。 　　

　　

　　3月以来，为应对多地疫情蔓延，在“动态清零”总政策不变的要求下，各地加强了“静态管理”等更加严格的防疫措施，客观上造成物流阶段性受阻，而市场对经济前景更加谨慎，以至于一季度4.8%的经济增速数据公布后，市场预期不仅没有明显改善，反而对政策放松有了更多预期，这自然也就包括了货币政策的更多宽松。 　　

　　

　　目前国债收益率曲线形态仍与年初基本一致，各期限国债收益率与年初水平相比并未出现明显下降，这与2008-2009年应对全球金融危机、2020年对冲新冠肺炎疫情的情况明显不同。鉴于金融危机和新冠肺炎疫情，货币政策取向非常“宽松”，尤其是短期国债收益率较历史平均水平大幅下降150BPs。7年期和10年期国债收益率较历史平均水平下降超过90BPs，在宽松的政策导向下国债收益率曲线高度陡峭化。10年期和3个月期国债收益率差接近200个基点，是历史平均水平的两倍。 　　

　　

　　目前各期限国债收益率比历史平均水平低50BPs左右，基本相当于2016年经济以“L”形见底时的水平，但国债收益率的曲线形态与2016年不同。目前10年期和3个月期债券收益率差接近100个基点，略低于115个基点的历史平均水平。2016年，利差在70BPs左右。 　　

　　

　　因此，以从国债收益率曲线就能看出，当前货币政策取向依然保持了“稳健”，与全球金融危机、新冠疫情暴发时的宽松状态有着明显的差别，而从各期限利率均一定程度低于历史均值来看，政策实况依然是按照经济顺利筑底来安排的，类似2016年。,为例，仅从一季度名义GDP增速(8.9%)和实际GDP增速(4.8%)的表现来看，反映出的相对下行程度与2016年“L”触底时大致相同。 　　

　　

　　其次，在“稳健”取向保持的前提下，政策还是体现出一定灵活性。 　　

　　

　　目前货币政策的中间目标是“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。在此框架下，观察到2008-2009年在应对全球金融危机和对冲2020年新冠肺炎疫情时，货币供应量和社会融资增速明显以宽松的方式偏离了政策目标，与当时宽松的政策导向相匹配。然而，在目前 8.9%的名义GDP增速、3月末9.7%的M2和10.6%的社会融资增速，则显示货币政策尚未明显偏离政策目标,甚至低于2016年L型底部构建时的偏差——2016年第四季度名义GDP增速为8.4%，M2和社会融资增速分别为11.3%和12.8%。 　　

　　

　　政策利率虽然不是货币政策的中介目标，但近年来作为操作目标发挥着越来越重要的作用，尤其是在货币政策的灵活性方面。目前，央行确定的政策利率包括公开市场操作利率(OMO)和中期借贷便利利率(MLF)，主要是7天OMO和1年期MLF。这两个政策利率与10年期国债收益率和1年期LPR利率一起，基本构成了市场利率中枢的基本态势。 　　

　　

　　按照这个框架，2016年以来，市场利率的中枢变化是：在“L”触底期间的下行趋势——去杠杆期间的上行趋势——贸易战期间的下行趋势——疫情对冲期间的大幅下行趋势——疫情过后的回升——目前来看，这些变化的背后是央行对政策利率的调整和对市场预期的引导。政策的弹性不仅包括监管去杠杆化的收紧(10年期国债最高收益率接近4%)，还包括对冲负面经济因素的放松 　　

　　

　　当然，央行不会忽视当前市场对经济前景的普遍担忧，但在更多经济数据确认预期之前，尤其是在外部不确定性叠加、影响未明之前，政策部门的最佳选择无疑是“不动不如不动”，除非出现能动摇政策决心的事件。 　　

　　

　　目前对市场预期影响最大。 　　

的无疑就是上海的疫情态势，比照吉林市的经验――3月18日该市的单日新增确诊和无症状病人数达峰值，直至4月18日，单日新增确诊降至10人以内，疫情曲线平坦化至少需要一个月时间。上海的情况则是，4月13日单日新增无症状人数达峰值、4月15日单日新增确诊数达峰值，因此按照最乐观的估算，上海疫情平稳也得到5月中旬前后，相应复工复产才具备较好条件。好在过去的一周，上海的疫情曲线保持了平坦化的态势。

　　

在上述对上海疫情线性推演的基础上，5月上中旬很可能就会迎来政策的调整窗口，届时在加强抗疫纾困和促进复工复产之间，政策部门更容易做出政策重点的选择。

　　

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