第一，关于经济走势，乐观观点强调疫情后物流和供应链的持续改善，出口的韧性，工业的恢复和积极政策的叠加；谨慎的观点强调高库存周期、房地产下行、财政缺口、杠杆率和隐性债务对地方投资的约束。其实不同角度的理解也不无道理。需要明确的是坐标系。我们需要对坐标系进行区分，避免不同维度的逻辑混淆。 　　

　　第二，先看短期。随着新一轮常态化防控的建立，经济在短期增长被疫情这样的强外生冲击打到谷底后，会有一个相对确定的环比修复。这种恢复主要是基于部分省市从集中到户转变为集中恢复生产生活，部分产业链从0到1复工，部分消费和生产得到补偿。这是自然规律，会涉及大多数经济部门。从特征上看，表现为工业、消费等领域的短期超季节性。这种“过脉冲”逐渐减少，最后消失。由于增长基数已经被谷底拉低，同期经济同比并不高，导致环比的强劲脉动容易被忽略；然而，市场是有效的。参考2020年湖北疫情后的经验，以沪深300指数为代表的资产定价与经济“连锁过剩脉冲”的变化基本同步。 　　

　　第三，看中短期。环比回升后经济能修复到什么位置？在上一轮常态化防控期，有6个季度GDP增速或两年平均增速在5.0%左右，平均为5.0%。从三驾马车来看，出口偏高，同比平均14.6%；投资波动较大，平均5.2%；主要的上限约束来自消费。这六个季度的消费上限同比为4.6%，平均为3.3%。这是符合法律的。我们指出，疫情发生前，消费量约为0.7%。常态化阶段，由于居民生活半径缩短，环比在0.1-0.4%之间。回顾新一轮常态化防控，受海外库存回落影响，出口增速可能略低于上一轮；中国基建投资强劲，但房地产拖累，最终结果有待观察；在高密度防控的背景下，消费上限应该不会高于上一轮，天花板效应会继续形成。三者结合就是环比脉冲消费后新的同比均衡。前一部分讲的是“环比决定方向”，而这一部分的逻辑是“同比决定高度”。这一时期GDP的均衡位置最终决定了利率和权益类资产的上限位置。 　　

　　第四，最后看中期，未来五年。2035年到2035年，十五年GDP年均复合增长率约为4.7%，在递减假说下，前五年需要约为5.3%。在出口和消费复制经验的年复合增长率假设下，投资增长率应该大致等于GDP目标增长率。在《投资率在中期如何打平》中，我们计算出要实现5.0%的固定资产投资增长率，基础设施、制造业和房地产的投资应该在6%、6%和2%左右。如果哪个部分低了，剩下的需要补上；考虑到房地产是广义金融的中间变量，平衡就更复杂了。事实上，在投资率较低的年份，经济确实具有非均衡的特征。如何保证投资率的平衡，如何以积极的方式增加各经济部门的杠杆，是中期的关键问题。本质上，基建需要平衡盈利，房地产需要平衡公益，制造业需要平衡结构。“适当推进基础设施投资”和中央财经委员会第十一次会议“既要算经济账，也要算综合账，提高基础设施在全生命周期的综合效益”实际上是考虑了基础设施的外部性，打破了单纯盈利的原则。未来如何规范测量和操作，需要观察。房地产的“新发展模式”包括什么还有待界定，方向应该是回归居住属性。在这个过程中，如何保证其投资的连续性和稳定性需要探索；制造业投资的一个特点是利润高的行业资本支出需求弱，利润低的行业资本支出需求强，这与产业升级战略有关，需要具体融资机制的配合。目前还不完全清楚如何构建上述一系列涉及公众、企业和居民的框架，这是市场对经济中期趋势增速产生不同理解的背景之一。 　　

　　第五，中期名义GDP的趋势增长率也是中期资产定价的核心变量。2012-2021这十年，中国名义GDP年均复合增长率为8.9%，而WIND A年均复合收益率为10.8%。从2005年股权分置改革开始，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND为12.7%，即市场基本有效，经济名义增长率大致是权益类资产收益率的参考。债券也是如此。近五年名义GDP平均增速/10年期国债收益率2.7倍。这个估值意味着，如果未来名义GDP中枢为9.0%，那么10年期国债收益率的理论理性中枢为3.3%。如果未来名义GDP中枢为7.3%，则10年期国债收益率理论合理中枢为2.7%；如果未来名义GDP中枢为7.7%，与2020-2021两年均值相近，则10年期国债收益率理论合理中枢为2.85%。 　　

　　（郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）