受益于新冠肺炎疫情后消费电子的繁荣和海外供应链破坏的替代效应，Betweene的业绩一度爆发，在IPO前描绘了一条完美的增长曲线，但其可持续性将面临较大考验。
周毅/文，本刊特约作者
碧威(688045。SH)是一家以电源管理芯片为主的设计公司。公司主要采用无厂模式，将晶圆生产和封装测试委托给供应商。其产品主要应用于LED照明、通用电源、网点添加和物联网等领域。
近四年来，BetyMicro的营收分别为2.57亿元、3.48亿元、4.29亿元和8.87亿元，净利润分别为2097万元、2160万元、3832万元和2.37亿元。公司前三年收入增长不明显，但2021年pre-IPO业绩呈现井喷式增长。亿纬于2021年4月在科技创新板提交上市申请，2022年5月26日上市。
行业市盈率41.66倍时，BetyMicro以16.24倍的低估值发行。即便如此，公司上市第三个交易日发行价跌破55.15元，最低达到54.68元/股，目前维持在70元附近，市值约50亿元。
在新冠肺炎爆发前，比易维的净利润保持在2000万元左右。公司业绩真正爆发是从2020年下半年开始，受益于消费电子的繁荣和海外供应链的破坏。2021年，公司净利润超过2亿元。但在一季报公司营收增速明显慢于公司的情况下，公司招股书描绘的高增长面临较大考验。此外，经销商的销售额占公司收入的比重相对较高，远超行业平均水平。部分经销商客户资质一般，很多经销商交社保的人数为零。公司前期高增长存疑；有迹象表明，该公司的业绩可能会发生巨大变化。一旦出现这种情况，目前50亿元的市值也将面临大幅缩水的风险。
周期性顶点IPO？
电源管理芯片并不是一个快速发展的行业，但其主要应用领域是消费电子、工业控制、通信、计算机、汽车电子等领域。蜂微的产品主要面向消费电子和工业控制。
郭盛证券2021年7月的研究报告显示，2018年至2024年，电源管理芯片消费电子市场规模从97亿美元增长至103亿美元，年复合增长率为1.21%；工业控制领域将从35.6亿美元增长到46.2亿美元，年复合增长率为5.35%。
从竞争格局来看，外资仍占据较大市场份额。国内部分芯片厂商技术进步，部分产品性能可达到国际标准，但整体与国际巨头有一定差距。
不过，国内芯片厂商的业绩爆发与新冠肺炎疫情的爆发有一定关系。家庭办公等因素导致了消费电子的繁荣，从而增加了对功率芯片的需求。此外，疫情限制了国外芯片产业链的供应，促进了相关产业向中国芯片企业转移。
易维将景峰明源、新鹏威、明明微电子列为可比上市公司。根据可比公司的季度报告，自2020年第三季度以来，可比公司的收入开始出现快速增长，但这种增长趋势在2022年第一季度明显放缓。
在消费电子领域，我们在国内的主要竞争对手是景峰明源。2022年一季度，景峰名媛营收和净利润分别为3.02亿元和-1148万元，营收增速为-25.93%，利润已经出现亏损。彭伟是易斌微在工业控制领域的国内竞争对手。2022年一季度，公司营收和净利润分别为1.85亿元和3363万元，同比分别增长29.79%和13.75%。与2021年相比，业绩增速明显放缓。《明微勒》中也有类似的现象
易维的高增长也遵循了这个逻辑。根据回函(第一轮)，公司在回复2020年7-9月的重大估值差异时，列举了营收增速变化情况：2020年公司主营收入4.29亿元，同比增长23.33%，其中2020年下半年营收2.45亿元，同比增长39.59%。2020年第三季度和第四季度，公司收入分别为1.1亿元和1.35亿元，同比分别增长33.6%和44.92%。从2020年下半年以来的营收增速来看，BetyMicro与同行基本同步。
2022年一季度，公司营收和净利润分别为1.68亿元和2917万元，同比分别增长13.15%和30.34%。预计2022年上半年，公司将实现营收约3.8亿元至5亿元，同比变动约0.44%至32.16%；预计归属于母公司净利润6850万元至9700万元，同比变动约-26.58%至3.96%。公司第二季度营收和净利润存在负增长的可能。
报告期内，比翼微的普通光源照明产品(包括成品芯片和中测后的晶圆)销售收入分别为1.56亿元、1.90亿元和3.19亿元，在主营业务收入中占重要比重。
易维声称，这项业务市场化程度高，竞争激烈，主要参与者有景峰明源、明微电子和士兰威。然而，其中一些公司要么亏损，要么收入增长放缓。
新开发的产品电机驱动控制系统是公司开发的新产品线，目前还处于产品验证和引进阶段。2020年和2021年分别实现营收2.14万元和95.18万元，营收规模依然较小。
此外，从在手订单来看，2019-2021年末，比易维的在手订单分别为8162万元、4.54亿元、3.54亿元。2021年末订单比2020年末少1亿元，可能预示着公司高增长的高峰期已经过去。
2022年一季度，公司毛利率也较2021年下降了5.83个百分点，盈利能力减弱。
客户疑云
收入高增长的背后是高比例的经销商，部分客户是合格的。
平平，必易微上市前的不少客户交易真实性令人生疑。在前五大客户中，利普芯是唯一直销客户。2019年至2021年，利普芯为必易微贡献的销售额分别为8166万元、7957万元及1.21亿元，采购产品主要为中测后晶圆。
另外，必易微经销占比较高也与行业可比公司不同。过去三年，必易微经销模式实现的营收分别为2.32亿元、3.13亿元及6.57亿元，占比分别为66.6%、73.02%及74.12%，经销模式实现的营收不仅占比较高且维持逐年升高的态势。
这与同行可比公司差异较大。明微电子在2021年报中明确表示，公司是以“直销为主、经销为辅”的销售模式，经销商占营收的比重不足60%。同样，与必易微销售模式相同的晶丰明源虽然经销占比居高不下（约77%），但其经销模式贡献的营收增速与直销差不多；而芯朋微经销占比超过90%。
表面上看，必易微经销占比70%并不高，但事实是否真的如此呢？据回复函（第一轮），必易微主要以经销模式销售成品芯片，以直销模式销售中测后晶圆。
报告期，公司中测后晶圆的销售额分别为1.22亿元、1.15亿元和1.93亿元，同期公司直销收入分别为1.16亿元、1.16亿元及2.29亿元。考虑到直销主要是由中测后晶圆贡献的因素，公司成品芯片经销收入占比远超行业平均水平，甚至可能是行业第一。
在高经销占比的背后，必易微的经销商客户也令人生疑。苏州尤涅若电子科技有限公司2021年一跃成为必易微第四大客户，贡献了5153万元的销售额。
天眼查显示，该公司成立于2009年，注册资本是100万元，2021年缴纳社保的人数只有2人。
臻远科技、深圳高丰源均地处深圳，专门销售必易微的产品。报告期，臻远科技分别为公司贡献了4578万元、6462万元及9232万元的销售额，均位列各年第二大客户。
天眼查显示，臻远科技成立于2014年9月，注册资本为1000万元，2019年缴纳社保的人数为10人，此后两年未披露社保缴纳人数。
蹊跷的是，必易微把另一家公司中山苏电的销售额合并至臻远科技，中山苏电分别由林花和薛玉敏持股2.5%和97.5%，而臻远科技是由林花持股84%。
不过，中山苏电的小股东薛玉敏却获得了在IPO之前入股的机会，持股金浦新兴1.94%的出资额，间接持有必易微0.046%的股份。
对此，监管也进行了问询，必易微只是强调是出于看好公司前景，对中山苏电的交易价格公允。
报告期，深圳高丰源分别为必易微贡献1884万元、3741万元及3828万元，天眼查显示，该公司成立于2013年，注册资本是300万元，2021年缴纳社保的人数为零。
同样诡异的还有优郝电子。该公司成立当年就成为必易微的经销商客户，并在2020年位列LED照明启动芯片的第一大客户，为其贡献了1909万元的销售额。天眼查显示，该公司成立于2019年10月，注册资本为500万元，实缴资本为零元，过去两年缴纳社保的人数均为零。更神奇的是，优郝电子主要终端客户为中山市古镇屹帆电子经营部，注册资本仅为1万元。对此，监管部门也进行了问询，必易微否认存在向下游压货提前确认收入的情况。
