观点概述： 　　

　　

　　截至今年10月底，全球1、去库状况：铜库存(LME铜库存Comex铜库存中国保税库存)较2020年12月底下降近33万吨。驱逐主要发生在中国，中国库存9.3万吨，保税库存25.4万吨，中国保税和现货库存34.7万吨，Lme铜库存3.2万吨，Comex铜库存1.8万吨。 　　

　　

　　2、去库的原因：'s去仓库主要发生在中国。中国去仓库的原因是铜的供应下降。下降的主要原因是外强中干导致进口大幅减少，但需求仍略有增加。此外，虽然从海外出口到中国的铜较少，但随着复苏，欧美对精铜的需求恢复并强劲扩张，精铜需求大幅增加，并未造成中国以外市场库存的大量积累。最终，全球铜库存大幅下降。 　　

　　

　　3、去库的本质：铜库存下降的根本原因是内外需求的良好表现。精铜供应有限，但海外需求强劲反弹。中国的需求不是没有，需求表现也不差。 　　

　　

　　4、库存持续下滑撑起铜价了么？ 　　

　　

　　随着全球铜库存的下降，铜价并没有被推上新的高度。能对应库存下降的是月差结构的不断扩大。这种组合在铜上的表现就是：强现实，弱预期。 　　

　　

　　弱预期在哪里？我们的总结有三个方面： 　　

　　

　　1)货币收缩预期：高通胀下美联储的缩减和加息的提前预期。 　　

　　

　　2)铜价高企抑制需求：经过近一年的上涨，铜价重心不断上移，部分终端行业利润较低，经营积极性下降。 　　

　　

　　3)强劲复苏受到抑制：芯片持续短缺、海运费飙升、劳动力短缺、供应链制约等因素限制了欧美强劲复苏势头。欧美制造业PMI在二季度后开始出现扩张减弱的迹象。 　　

　　

　　5、铜价何去何从？ 　　

　　

　　我们认为强势现实仍在，弱势货币预期已经部分消化，后期仍有扩张空间。在没有放松约束的情况下，短期波动可能会维持，中期看铜价的概率大于看跌的概率。从结构上看，仍有借入的机会。 　　

　　

　　自5月高点以来，铜价一直在大幅波动。今天就从铜最耀眼的部分——低库存说起，说说铜库存低的原因和影响，以及后期对铜价的看法。 　　

　　

　　//1 全球铜库存持续走低 　　

　　

　　我们将全球铜库存定义为：Lme铜库存Comex铜库存中国现货铜库存中国自贸区铜库存。驱逐出境主要始于今年第二季度。截至2021年10月底，全球铜库存较2020年12月底下降近33万吨。 　　

　　

　　//2 去库主要发生在中国 　　

　　

　　仓库主要发生在中国。截至2021年10月底，中国现货库存下降9.3万吨，保税库存下降25.4万吨，中国保税和现货库存下降34.7万吨，Lme铜库存下降3.2万吨，Comex铜库存下降1.8万吨。 　　

　　

　　//3 去库节奏 　　

　　

　　――国内现货库存最先去库，国内短期仍将维持低库存状态 　　

　　

　　 从去图书馆的节奏来看，我们按照不同地区去图书馆的顺序分别确定了1-3: 　　

　　

　　1）国内铜现货库存去库最早：图中马克1的位置发生在5月份，国内产量已经开始下降，但进口窗口关闭，短缺只能从国内现货库存中弥补。国内存量一直在快速下降，并且持续至今。随着国内铜现货去仓由贴水转为升水，较高升水继续维持，期货月差逐渐扩大。 　　

　　

　　在2）紧接着是保税库存下滑：,图中标记为2的位置，保税库存在7月份之后开始显著下降。现阶段国内现货库存处于低位，国内铜荒依旧。现货进口窗口打开，保税库存快速进入报关，库存快速下降。 　　

　　

　　在 　　

　　

　　3）9月后LME铜库存开始缓慢回落：由于LME 0比一 　　

3持续较高升水，间歇出现出口利润，近期炼厂出口消息增多，国内铜现货库存预计保持偏低水平，甚至仍有可能去库，预计结构上表现依旧较强。

　　

//4 为什么去库发生在中国？

　　

――进口大幅减少，国内需求不算差

　　

1）中国铜元素供给：1-9月中国铜元素供给减少23.7万吨

　　

从中国铜元素供给情况看，1-9月铜元素进口合计铜比减少23.7万，增量的部分来自铜精矿贡献33.27万吨，废铜进口金属量增加47.57万吨，减量的是阳极板进口及未锻压铜及铜材的进口合计减少近100万吨，另外精铜出口增量有5.98万吨。

　　

2）精铜供给：1-9月中国精炼铜供给累计减少26万吨，其中精铜进口减少近98万吨

　　

如图表7所示，虽然1-9月中国精铜产量累计同比增加了70万吨，但精铜进口累计同比减少98万吨，且出口增加了6万吨，加上7-9月抛储的8万吨，1-9月中国精铜供给减少了26万吨。

　　

精铜进口减少主要从5月开始，且出口是增加的，同时5月精铜产量环比出现持续下滑，加剧了国内精铜的紧缺。

　　

3）中国精铜需求：考虑到去年的收储因素，国内铜的需求不算差

　　

从二季度开始，中国精铜需求同比出现不同程度下滑，但考虑到2020年收储的因素，以及一季度的表现，1-9月精铜累计消费998万吨，累计同比增幅1.16％，需求表现并不差，和2019、2018年比需求增加更加显著。

　　

//5 为什么中国的进口减少了？

　　

――外强内弱，海外强劲的复苏是主要因素

　　

3-7月间铜价持续处于外强内弱的状态，欧、美制造业恢复势头强劲，欧美铜消费迅速提升，而中国外精炼铜产量却几无增量，这导致了海外价格持续强于国内，内外比价持续走弱，8月前进口窗口持续关闭，导致进口流入持续偏低状态，进口数量不但低于2020年的数据，也显著低于2019年和2018年的进口数据，因此中国进口减少，“外强”是关键因素。

　　

通过以上分析，去库主要发生在中国，中国去库的原因是，铜元素供给下滑，下滑的主要原因是进口大幅减少，但需求仍有小幅提升，另外，虽然海外出口到中国铜少了，但伴随海外复苏，欧美需求的强劲复苏和扩张，精铜需求大幅提升，并没有造成中国以外市场库存大量累积，最终全球铜库存大幅去化。

　　

追根究底铜库存的下滑的根本原因是内外需求的良好表现，精铜供给提升有限，但海外需求强劲回升，而中国需求并未缺席，需求表现并不算差。

　　

//6 库存持续下滑撑起铜价了么？

　　

从图13 铜价与库存的关系看，伴随着全球铜库存的下滑，并未将铜价推上新的高度，而是维持在8700-10700美元/吨之间震荡，回溯历史来看，不难发现库存下跌和价格上涨没有必然的反向相关关系，很多时候还会出现库存与价格同时下跌现象，能够和库存下滑对应上的是月差结构的持续扩大，这种组合对铜的表达是：强现实，弱预期。

　　

强现实显而易见，低库存高升水，弱预期弱在哪里？我们总结有三个方面：

　　

1）货币收缩预期：美联储的Taper与高通胀下的加息提前预期。

　　

2）高铜价抑制需求：经过近一年多的上涨，铜价中心不断上移，部分终端行业利润微薄，经营积极性下降。

　　

//7 铜价何去何从？

　　

如第6部分所阐述的，铜价在强的现实和弱的预期里震荡运行，后期铜价何去何从，我们做个简单探讨：

　　

1）从当前看强的现实还在：国内铜的库存预计仍将下滑，LME铜库存下滑高升水维持，间歇出现出口利润，国内精铜出口存在一定动力，库存大概率保持偏低水平，甚至继续下滑。可能有些朋友认为，库存降低并不是去了终端消费，而是在现货升水的状态下囤起来了，或许存在，但难以量化估计，我们认为需求不仅仅是去了终端消费的部分，而是这个时点所有愿意买入的都是需求。

　　

2）货币弱的预期已经部分Price in，需求仍有扩张潜力 ：

　　

i）、随着美联储Taper落地，2022年上年前暂无加息压力，半年的时间维度看，更紧的空间不大，宏观的收缩已经大部分Price in在价格里了，Taper也仅是宽的力度小了，整体货币压力有限；

　　

ii）、对于弱的需求预期而言，需求压制下的全球库存不断下滑，其实有点步步证伪的意思，反而随着限制因素的缓解，后期欧、美需求扩张的动力依然强劲，需求有望变的更好。

　　

美国：制造业核心资本品未完成订单水平仍在不断攀升，另外美国多地联储制造业资本支出预期处在较高水平，意味着后期还有很强的需求潜力。

　　

欧洲：产能利用率基本恢复了，消费还很好，但库存景气状况还很低，后期需求依然有扩张动力。

　　

3）、综上分析，我们认为，强现实还在，货币弱预期已经部分Price in，后期需求还有扩张空间，在制约因素没有缓解状况下，短期可能维持震荡，中期看铜价上的概率大于下的概率。结构交易上，依然存在borrow的机会。

　　

本文源自混沌天成研究