又到年底了，是时候盘点一下，展望一下了。回顾即将到来的2021年，这又是很多投资者难忘的一年，尤其是港股和海外股票的走势被机构和投资者严重误判。 　　

　　

　　虽然估值优势受到主流机构的集体青睐，但港股主要指数常年下跌，大大跑输a股；更让人想不到的是，一度万人追捧的海外中概股公司股价，最高能跌95%以上，砍了又砍，还不够. 　　

　　

　　站在当下，我们能获得什么宝贵的经验？面对估值低到过去无法想象的上市公司，我们是应该警惕还是贪婪？ 　　

　　

　　误判：猜到了开头，没猜到结局 　　

　　

　　最近很多投资圈的人都在说，如果时光倒流，他们不会投资港股和中概股，一定要老老实实待在a股的“温暖怀抱”里。 　　

　　

　　事实上，在今年元旦到春节之前，港股和中概股一度被宠爱。不仅各大机构发布的年度策略被推荐，不少明星基金将港股加入投资范围，内地基金经理“南下夺取定价权”的声音再起。据统计，南向资金在1月份达到3200亿元的峰值，是之前月均300亿元的10倍！ 　　

　　

　　今年2月初，国内某知名财经媒体在微博中发表文章《2021年最大的机会在哪里》，称2021年最大的机会不是a股而是海外华人资产，包括在美国上市的港股和中概股。并对知名互联网券商富途控股错失其推荐的“2021年押注中国十大核心潜力资产”表示非常遗憾。当时富途股价从48美元起步，不到两个月涨到204美元，涨幅超过300%；其同行老虎证券(TIGR)从8美元迅速涨到38美元，涨幅近400%。 　　

　　

　　但谁能想到，港股和中概股在新年后就开始了下跌之旅，而且跌了整整一年。其中，恒生指数和h股指数从年内高点分别下跌超过26%和33%，而被HKEx前首席执行官李小嘉寄予厚望的恒生科技指数最高跌幅几乎减半。 　　

　　

　　 　　

　　

　　资料整理：叶应成 　　

　　

　　在美国上市的中概股业绩同样惨淡。被财经媒体看好的富途证券股价从高点204美元跌至最低35美元，上述微博已被作者本人删除。受行业政策变化影响较大的TAL股价从90美元高位跌至最低3.76美元，跌幅超过95%。在美国上市的中国互联网ETF(KWEB)也从年内104美元的高点跌至最低37美元，跌幅超过60%。一路被套到股市底部的股民，更是自嘲为“盖世英雄”。 　　

　　

　　 　　

　　

　　图片来源：互联网 　　

　　

　　复盘：躲不开“灰犀牛”，抄底抄在“山腰” 　　

　　

　　据西泽研究所统计，2021年以来，包括港股在内的海外上市公司市值蒸发近20万亿元。而港股和海外股的极端行情导致机构集体误判。在过去的二十年里，只出现过2008年“次贷危机”这种量级的经济危机。痛定思痛，我们试着通过回顾来看待。这一切是怎么来的？ 　　

　　

　　就港股市场而言，作为离岸市场，形成了基本面与内地经济走势高度相关、流动性更接近美联储的结构性特征。先看流动性因素。随着美联储“放水”预期的不断增强，美元开始从香港等海外市场回流(近期土耳其里拉的暴跌也是美元回流的受害者)。据大数据统计，今年6月以来，代表流动性的港元M2开始下降，10月份达到罕见的负值-4.24%。从历史数据来看，恒生指数与港元M2的相关性高达85%。从基本观点来看，经济前景 　　

　　

　　相对于流动性因素，基本面的影响，尤其是行业政策的变化，其实是有脉络可寻的。与其说是难找的“黑天鹅”，不如说更像是早就被发现的“灰犀牛”。我身边很多朋友，其实主要的损失来自于低估了政策的影响。对于基本面已经恶化，甚至无法估值的公司，过早去抄底，结果损失惨重。 　　

　　

　　比如一家以海外教育为特色的港股上市公司，今年7月份双降政策出台后，股价一度徘徊在1.50港元左右，11月底跌至1港元，成交量突然大幅放大，说明有资金抄底进入。但谁能想到，公司11月30日发布公告称，受监管政策影响，年报有延期披露、停牌的重大调整。12月14日，公司宣布2021财年亏损31.28亿元，其中盈利业务亏损6.72亿元，停产业务亏损24.51亿元。复牌前后，公司股价暴跌，最新成交价仅为0.6港元，短短两周跌幅超过40%，导致抄底资金损失惨重。 　　

　　

　　至于中概股，也受制于中美之间的监管博弈和基本面变化。比如富途和老虎证券这两家互联网券商，受益于美股牛市，被视为曾经“野蛮生长”的“铲屎官”。2021年第一季度，富途和虎扑的收入增长点 　　

别同比达到了349%和255%，这也是其股价一度暴涨的原因。但实际上，“持牌经营”、“资本外流”、“数据安全”这三大问题始终困扰着跨境互联网券商。在二三季度业务增长降速后，10月中旬人民网刊文点名富途控股、老虎证券等互联网券商在用户信息安全以及合法化、合规化方面存在风险，包括个人信息收集使用、个人信息跨境流通等方面。随后不久，有央行人士表示，从业务实质看，跨境互联网券商属在境内无照驾驶，属非法金融活动，这种定性与资本项目是否完全可兑换无关。随后不久，美国众议院批准《外国公司问责法案》正式生效，中概股面临退市风险，再度冲击了两者股价，实际上这一法案在2020年5月就获得众议院通过。

　　

从2008年炒权证，到2015年炒创业板，再到2021年炒科技股，内地三轮资金“南下”港股，均铩羽而归。最大的教训就是，离岸市场的复杂程度，远远超过A股，简单把A股的估值体系和投资经验复制过去，将会付出巨大的代价。

　　

未来：关注长期价值回归，等待黎明的曙光

　　

巴菲特说“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”，这句话说的就是市场极度乐观和极度悲观时的情况，目前市场给予港股和海外中概股的价格，显然处在悲观的区间。

　　

美国投资银行家Richard Riordan曾在和查理芒格一起参加的一次活动上说到，“我总是很贪婪。我可以告诉你2008年的时候除了和查理沟通我还做了些什么。我考察了那些小微企业，并且提出了一个问题：这家企业五年后是否还会存在？也许这家企业的估值只有三倍市盈率，但是很可能五年后它就消失了。不过， 如果我觉得这家公司在五年后还会继续生存下去，我就会抓住机会买入，有多少买多少。这个方法很管用。”

　　

近期港股和中概股股价在低位的连续性下跌，更像是市场恐慌流动性冲击影响，实际上基本面已经在趋于好转。对港股颇有研究的兴业证券全球首席策略分析师张忆东先生认为，港股对美国政策收紧、美国股市调整的担忧可能已经充分反映，中国相关产业政策变化对于港股的冲击有望钝化，一是互联网监管政策导向将从“防止资本无序扩张”逐步转向“在规范中发展”；二是房地产政策风险有所缓和，政策边际改善的迹象越发明显；三是职业教育、电子烟等产业政策明朗化。

　　

从估值来看，香港市场主要指数的估值已经在历史低位。还有一个值得关注的数据是，截至12月15日，2021年港股有185家公司回购，累计回购金额达到335.1亿港元，创2002年有数据记录以来的历史新高;其中下半年有142家公司回购，回购金额达204.3亿港元，创半年度新高。

　　

　　

数据来源：华西证券

　　

近期券商们发布的港股2022年度报告比较普遍的观点是，明年会是一个估值修复的“小牛市”。但是就像去年年底大家集体误判一样，这次会不会再次误判？但无论如何，从胜率的角度来看，再度向下的空间已经非常有限，拉长3到5年的周期，现在选择港股指数定投或者相对A股折价较大而且运营稳健的几家公司进行分散投资，相信会有惊喜的时刻。

　　

（作者：贾肖明 编辑：金子莘）