近十年来，央行公开市场操作取得了很大进展，但规模仍然较小。为了从存款利率等传统工具向公开市场工具过渡和发展，需要建设发达的货币市场，特别是要突破短期债务市场的分割，增强票据市场的流动性，扩大短期国债的现券交易规模。 　　

　　近日，中央经济工作会议再次强调要完善货币政策传导机制。那么，如何理解货币政策传导机制的内涵呢？ 　　

　　首先，作为银行的银行，中央银行的主要职能之一是制定和执行国家的货币政策。其次，货币政策要想实现具体的终极目标，比如经济增长、物价稳定，就需要调整一些中间目标(比如货币供应量、长期利率等。)，而且还需要使用操作性目标变量(也叫短期中间目标，如基础货币、短期利率等。).可见，央行通过各种工具(如公开市场操作、存款利率、央行贴现率等)影响短期操作目标。)，然后实现中间目标的调整，再通过中间目标的变化传递到最终目标。这是货币政策传导机制的基本内涵。 　　

　　不同国家的金融体系不同，政策工具、操作目标、中间目标对应的变量可能不同。比如短期市场利率既可以是中间目标，也可以是政策工具：在一些国家的利率体系中，基准利率由央行直接确定，央行可以直接宣布利率调整区间，然后利率就是货币政策工具；在一些国家的市场利率下，中央银行可以通过存款准备金率、公开市场操作等手段调节市场利率，然后利率成为政策操作目标。 　　

　　从我国当前货币政策传导机制的现实来看，货币供应量(如M2)是更受关注的中间目标。M2来源于基础货币(基础货币：现金加上金融机构在央行的存款准备金)(基础货币货币乘数)，因此央行可以通过改变基础货币和货币乘数来影响M2的变化，实现最终的宏观调控。 　　

　　事实上，如果短期内货币乘数相对稳定，此时货币供应量的决定因素就是基础货币。通过央行的资产负债关系可以看出，央行投放基础货币大致有四个渠道：一是通过公开市场操作购买证券或进行逆回购交易；第二，以再贷款或再贴现(SLF、多边基金等)的形式向商业银行提供信贷。本质上都是定向再融资)；三是购买外汇资产；第四，财政支出。 　　

　　在这四个渠道中，从规模上看，目前我国央行基础货币主要是以购买外汇资产和再贷款的形式投放，公开市场操作的规模还比较小。当然，这与中国的汇率制度安排和金融市场发展阶段有关。但正是由于公开市场操作工具规模较小，目前难以形成央行在市场上可以完全主导的市场基准利率，导致央行难以形成价格导向的目标调控模式，不得不依靠数量手段来调控数量目标。至此，我们又回到了法定存款准备金率这个工具上。 　　

　　不过，虽然法定存款准备金率的调整可以影响货币乘数，但法定存款准备金率的调整并不一定影响基础货币。此外，存款准备金率作为货币政策工具还存在其他弊端。一是过于粗放，因为存款量一般较大，所以存款利率百分比的调整很可能造成货币供应量的大起大落；二是缺乏灵活性，主要是存款利率只能双向上调和下调。如果央行在这种情况下提高存款利率 　　

　　因此，随着公开市场操作的发展，大多数发达市场国家现在很少使用存款利率作为货币政策工具。对于中国来说，央行的公开市场操作在最近十年有了很大的进步，但规模相对较小。为了从存款利率等传统工具向公开市场工具过渡和发展，需要建设发达的货币市场，特别是要突破短期债务市场的分割，增强票据市场的流动性，扩大短期国债的交易规模。特别是央行与一级交易商之间的债券回购交易，应发展为现券交易与回购交易并重的模式(因为回购交易主要调节利率波动而现券交易可以调节利率走势)，使货币市场充分发挥短期流动性供给的功能。只有这样，央行才能通过货币市场引导并快速调节市场利率，最终实现我国货币政策的顺畅传导机制。(作者张是中国人民大学财政金融学院副院长、特聘教授、教育部长江学者)