熊秋瑾 　　

　　12月17日，川能电力发布公告。在12月16日召开的股东大会上，公司包括本次关联交易募集配套资金发行价格在内的4个分议案未获通过。在我看来，我们应该高度重视锁定发行的弊端。 　　

　　川能电力拟以发行股份的方式购买控股股东四川能投持有的川能环保51%的股权。同时拟向四川能投非公开发行股票募集配套资金。购买资产并配套募资发行股份价格锁定为每股3.45元。四川电力以6月8日(第一次董事会决议公告日)为定价基准日。当时股价仅高达4元，3.45元的发行价不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%。但12月18日股价为7.14元，是锁定发行价的两倍多。 　　

　　锁定问题原本在2017年再融资政策改革中被放弃，但今年的再融资新政在特定情况下恢复了锁定问题。根据2020年第7条《上市公司非公开发行股票实施细则》，上市公司董事会决定提前确定全部发行对象，且属于“上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；通过认购取得上市公司实际控制权的投资者；战略投资者”，定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日。若定价基准日确定为董事会决议公告日，发行价格将提前锁定，锁定发行将重新出现。 　　

　　定增发行的本质相当于给定增标的授予特权。由于非公开发行需要经过一系列法律程序，从董事会决议公告到最终实施往往需要几个月甚至更长时间，期间公司股价处于动态变化之中。以董事会决议公告日为定价基准日，让大股东和其他发行人锁定认购价格，发行人实际上免费获得了一个潜在价值巨大的期权，将立于不败之地。股价上涨，大股东低价认购；如果锁定价后股价跌破锁定价，大股东可能会放弃认购。 　　

　　锁定特定股东的固定价格可能会导致以下缺点： 　　

　　首先，时机是固定的。对于发行标的，当然是定增价格越低越好。然后定增对象会选择公司股价是否低迷或者制定定增方案并锁定价格。 　　

　　第二，市场操纵。为了提高低价，不排除上市公司和市场力量合作打压股价；为了日后高价套现定增标的，不排除定增标的锁定后，上市公司会配合市场主力抬高股价。 　　

　　第三，影响资源配置效率。锁定发行套利空间大，获得的股票限售期只有18个月。因此，定增标的可能主要着眼于价差，而不是上市公司的真实内在价值，不利于资源的有效配置和长期资本的形成。限售期满后，定增对象将被卖出套现，对市场影响很大。 　　

　　第四，影响市场公平。定增等于免费给大股东等三类特定股东期权。大股东为什么有这个权利，没有理论依据；而且有些股东的特权利益不是无缘无故产生的，可能是以其他股东的利益为代价，或者以其他股东的市场风险为代价。 　　

　　五是影响定增效率。上市公司申请发行证券，需要提交股东大会批准。但中小投资者未必同意以极低的价格锁定发行。因此，很难