2020年4月27日深夜，备受市场期待的创业板改革试点注册制方案终于出炉。最值得注意的是，新股发行后五个交易日，涨跌停板将由过去的10%放宽至20%。 　　

　　

　　这是创业板自科创板以来第二次试行注册制。这意味着中国资本市场的深刻变革之旅再次迎来关键节点。 　　

　　

　　 　　

　　

　　我国证券市场现行的涨跌停板制度是从1996年12月16日开始实行的。 　　

　　

　　当时股票和基金的交易价格都被限制在10%以内，其中st股被严格限制在5%以内。 　　

　　

　　涨跌停板的设置一直以来都在很多投资者中引起争议。 　　

　　

　　很多人认为，当价格剧烈变动时，涨跌幅限制可以触发停牌，使信息在投资者中得到充分扩散和吸收，从而平复投资者的过度反应，达到防止股价暴涨暴跌的功能。 　　

　　

　　但也有反对者认为，信息只有被持续交易，才能被广泛传播。因此，涨跌停板并不能减少信息的不对称性，相反，它会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪音交易行为。 　　

　　

　　而且，从全球金融市场来看，确实在比较发达的金融市场，比如美国、英国、中国香港等。限价不存在。就连日本设定的涨跌幅限制也会根据股价水平而变化，大致在6.67%-30%之间。 　　

　　

　　 　　

　　

　　那么，问题来了，有没有限价的必要？ 　　

　　

　　限价是否有必要，这里首先要设置一个前提条件。 　　

　　

　　在不成熟的市场环境下，完全放开涨跌幅限制显然是不好的。 　　

　　

　　比如说。 　　

　　

　　中国股市建立之初，有过完全放开涨跌幅限制的历史。 　　

　　

　　1990年11月26日，上海证券交易所正式成立。上市初期，由于当时可交易品种较少，加上涨跌停板的限制，出现了无限膨胀的现象。 　　

　　

　　为了改变这种状况，同年5月21日，上海股票交易价格全面放开，实行T 0交易制度，也就是当时俗称的“揭盖子”。 　　

　　

　　结果很明显，股价在短短三天内飙升了570%，上证指数也从600多点涨到了1400多点。 　　

　　

　　之后，在1992年到1994年的两年时间里，市场经历了大幅的涨跌。当时对于投资人来说，既惊险又刺激。有的人一夜暴富，有的人瞬间破产。 　　

　　

　　为了抑制过度投机，直到1996年12月16日，a股改回10%的涨跌幅限制，一直沿用至今。 　　

　　

　　很明显，在市场体系不成熟的制约下，叠加大部分投资者严重的投机心理，会出现市场急进熊市跌的极端现象。 　　

　　

　　当时的涨跌停板更多的是为了稳定证券市场，避免过度投机甚至剧烈波动引发金融危机。 　　

　　

　　在无涨跌幅限制下，下面延伸一下成熟市场应该具备哪些特征？ 　　

　　

　　第一，实行熔断机制。 　　

　　

　　美股虽然没有涨跌幅限制，但是偶尔也会有很大的波动。 　　

　　

　　美国现行熔断机制的诞生可以追溯到1987年的“黑色星期一”，当时道琼斯指数下跌了22.61%。设置熔断机制，实际上给没有限价的市场加了一层保险闸。最直接的影响是缩小股市的日内波动区间，可以让投资者在市场非理性交易时更加理性，防止暴涨暴跌。 　　

　　

　　第二，散户要走了。 　　

　　

　　在20世纪40年代和50年代，超过90%的美国股票由散户投资者持有。在几次经济危机之后，在共同基金、养老金和其他机构的逼迫下，去零售化的过程已经导致个人投资者持有的美股市值不足40%。去零售化就是减少主观投机下的非理性交易，让市场稳定，没有限价。 　　

　　

　　 　　

　　

　　第三，做空机制。 　　

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成熟市场存在条件的原因之一在于做空机制的建立使得市场定价机制更加理性。

　　

　　

没有卖空的股市是不完整的，就像是少了一条腿在走路。在不能卖空只能做多的单边市场中，当牛市来临时，人人都对市场信心满满，大家一起往上买，导致市场估值比真实估值高很多，投资的风险不断增高，最终引发暴跌，投资者信心大受打击，市场一蹶不振，直到换了一批新人入市，也就是有新钱进来了，市场才能再回暖，然后重循环经历一次从合理估值走向超高估值的过程。目前A股市场就是这样。

　　

　　

但在多空并存的双边市场中，以上情形就不会出现。当市场估值偏高时，空头会寻找机会做空打压市场，形成多空博弈的局面。空头占上风时，市场卖压重，多头离场，空头利润大增，择机补仓买回股票，获利了结，市场的需求增加，从而延缓了下跌的速度和幅度。

　　

　　

那么，在成熟的市场下，以美股为例，没有涨跌限制，是如何表现的呢？

　　

　　

从历史看，由于没涨跌幅限制，黑天鹅事件或者经济危机下，美股一样也会出现非常极端的波动。

　　

　　

比如，1929年的经济危机导致的股票市场大恐慌，以及半个多世纪后，1987年著名的黑色星期一，还有2000年的互联网泡沫以及2009年次贷危机爆发的金融海啸，2020年疫情的熔断四连冠，所表现出的都是极致崩盘，并且无不震惊到全世界。

　　

　　

　　

　　

但是，当市场在平稳环境，即经济周期出现上拐之时，其又因没有涨跌幅限制，不会出现提前透支新股，利用漏洞不断进行连板的涨幅情形，这样会改变新股板上溢价的效应。最终，大多数股票只会比较理性地逐步向估值靠近。因此，美股经常可以在每一个经济复苏阶段时期重新逐步走出牛市行情。

　　

　　

就拿最近的美股来看，经历金融危机后，2009-2019年，美股10年多的时间都是一路向上的，走出了不可思议的蛮牛，过程标普指数涨了足足5倍左右。

　　

　　

相比于我国，大量游资和机构喜欢利用涨跌幅限制的规则，短期不断进行涨停连板，使得股票在发行之初就严重出现高估值，之后又不得不通过数年时间的下跌，去刺破其中的泡沫。当绝大多数股票只能跌跌不休的时候，现在的指数也不得不原封不动地站在10年前的那个位置。

　　

　　

显然，在成熟的市场下，无涨跌幅限制更能正确地去反应整个市场跟随价值的表现。而设置涨跌幅限制更多的是在前期对于投资者的交易行为进行理性规范引导，但又因为自身的缺陷导致大量游资、机构可以提前透支股票的利润。

　　

　　

目前放开创业板涨跌幅至20%或许是属于最优解的尝试。在这个过程，一方面要考虑如何不断去完善市场制度设计，另一方面还需逐步做到完全放开对涨跌幅限制。其实，如果实验行之有效，取消涨跌幅限制已经是未来可期的一件事情了。

　　

　　

（文章来源于：解析投资）