摘要 　　

　　1.长期需求增速下滑正在被市场逐步认知到，主流预期也逐渐达成一致，但需求边际驱动仍未超过供给，是最大的潜在利空因素。 　　

　　2.OPEC+增产放缓但并不意味着长期供给缺口会扩大，伊朗等国解除制裁、增加供给的时点，或将成为沙特等国加速放开产量的时点，潜在增量释放将改变供给短缺的现状。 　　

　　3.俄乌问题为首的地缘政治冲突趋于长期化，对原油构成利多，但驱动正在不断衰减。未来难以形成突破上行的核心因素，大概率转化为不时推动小幅反弹的阶段性利好。 　　

　　自俄乌冲突升级以来，制裁力度逐渐加大，原油市场供应短缺的担忧仍未完全消退。油价几经下跌后出现反弹，近一周一路上涨，试探3月次高点。在地缘政治形势复杂、宏观政策拐点叠加、供求多重因素影响的背景下，海外机构普遍唱多油价。但市场对供给下降等已知因素进行了充分交易，加息等明显利空因素与制裁等明显利好因素反复博弈，造成了油价波动的纠结局面。本文试图通过分析隐藏的潜在驱动因素，梳理出未来大概率的核心逻辑。 　　

　　一 需求增速下滑：市场预期趋于统一 　　

　　首先，从长期需求端因素来看，冬季供暖需求炒作结束后，需求旺盛的预期迅速降温，市场对长期需求增长的预期逐渐达成一致。 　　

　　对比历史经济数据和原油需求，很明显两者是高度正相关的。在上一份报告中，我们已经分析了IMF对全球GDP增速长期下滑的判断。最近，国际货币基金组织再次提出，旷日持久的战争和制裁将对经济产生更多意想不到的抑制。从宏观货币政策来看，美联储在5月会议上确认加息50bp，6月开始缩表。对未来几个月的加息步伐仍有一些分歧。但在持续加息的主流预期下，无论是流动性还是风险偏好水平，以及经济增速向总需求传导的逻辑，都长期利空油价。 　　

　　以三份月报中给出的估算为例。自4月份的报告以来，美国能源情报署、石油输出国组织和国际能源署已大幅下调了年度全球需求预测，并在5月份的报告中继续下调预期。 　　

　　图1：三大月报需求预估 　　

　　数据来源：中粮期货研究所整理 　　

　　在需求预期上，三家机构的逻辑基本一致。欧美和俄罗斯之间的制裁和反制裁措施将显著抑制经济增长，疫情防控等因素不利于消费需求。在不断恢复，越来越接近疫情前水平后，需求很难有更大的增长点。从长期来看，自三大月报明确下调预估值之后，长期需求下滑的预期才开始走入市场关注重点之中，'s需求的影响力将继续增加，并将逐渐成为推动油价的核心因素。 　　

　　二 增产缓慢：未必等于长期供给短缺 　　

　　根据最新公布的数据，4月份石油输出国组织减产的执行率已升至220%，而3月份为157%。总产量大幅下降，比要求水平低260万桶/日，主要原因是俄罗斯供应量大幅下降。 　　

　　近几个月来，石油输出国组织的产量增长速度明显放缓，产量与协议配额的差距越来越大。石油输出国组织计划的产量增长率与石油输出国组织相似。在40万桶/日的计划增产总量中，石油输出国组织给自己设定了约25万桶/日的配额。比较实际产量和配额，很明显，石油输出国组织的产量增长率自去年年底以来一直落后于计划。只有沙特、伊拉克、阿联酋、伊朗等国家还有余力，其他小国由于疫情后投入不足，没有余力，导致总量增长困难。 　　

　　图2：OPEC产量和OPEC+增产计划对比 　　

　　数据来源：wind，由中粮期货研究所整理 　　

　　短期来看，地缘政治冲突进一步减少了原油最有利可图的因素——OPEC+增产不足的事实未必等同于长期供给缺口会扩大，原因在于潜在的供给增量目前都尚未释放，主要分为两部分：沙特等国加速增产，以及伊朗等国解除制裁。——石油输出国组织联盟的供应 　　

　　根据来自伊拉克的最新消息，石油输出国组织已允许伊拉克进一步少量增加产量，尽管其产量已略高于配额。另一方面，上周欧盟代表访伊磋商后，伊朗继续敦促美国做出回应；本周，委内瑞拉表示，美国已允许欧美石油公司重启在委内瑞拉的业务，暗示制裁有松动迹象。《两个国家的释放》 　　

　　上周以来，此轮油价反弹幅度较高， 　　

欧洲讨论对俄罗斯第六轮制裁，提及了在今年年底彻底禁止石油进口，强硬程度一度极大提振油价，但欧盟内部迄今未能达成一致，一票否决权的规则使得不同国家利益冲突持续阻碍制裁落地，4月数据公布后，市场发现俄罗斯供给减少量远没有担忧的那么多。根据IEA本月数据，俄罗斯4月的产量下降了约100万桶/日，而此前该机构预期为减少300万桶/日，究其原因在于两点：第一是对欧洲出口仍占了43％左右，欧洲国家对俄罗斯的能源依赖难以摆脱；第二是对印度等国大幅增加出口量，替代了对欧美出口，最终受益于高油价，俄罗斯的石油出口收入反而实现同比增长。

市场开始逐步认识到OPEC坚持的观点，即地缘政治的影响是暂时性的、偏预期层面的、情绪化的。俄乌矛盾加剧、制裁不断升级，会推动短期市场对供给下降的炒作，支撑油价高位运行，但实际供需缺口不及预期，将会再度驱动油价回落，因此自3月冲高到极值以来，原油价格一直维持区间震荡并收敛的走势。

俄乌问题及相关的地缘政治冲突越发趋近于长期化，但截止目前的制裁影响已经被充分交易，即使未来进口禁令落地，这一最坏情况也已经体现在前一极值当中。我们认为地缘政治出现明显缓和之前，阶段性的升级恶化还会对油价形成短期利多，但难以构成上行驱动，在间歇性利多的提振下，油价将继续维持小幅冲高后回落的震荡局势，等待潜在驱动成为主要驱动的时点。

本文源自中粮期货研究中心