一般来说，初创企业的融资可以分为以下几个阶段： 　　

　　

　　成立：自有注册资本。 　　

　　

　　天使：投资人“看人点餐” 　　

　　

　　答：经过基本验证，是可行的。 　　

　　

　　b:经过一段时间的发展，公司还可以。 　　

　　

　　c:继续发展，看到上市的希望。 　　

　　

　　IPO:投资者应该套现走人。 　　

　　

　　在公司每一轮融资过程中，为了避免新投资者参与导致老投资者股份贬值，融资协议中会增加股权投资基金： 　　

　　

　　 　　

　　

　　01 　　

　　

　　反稀释条款 　　

　　

　　没有这一条款的保护，投资者很可能被恶意淘汰。 　　

　　

　　比如创业者可以进行一轮“淘汰融资”。A轮投资人的买入价是每股1元，但B轮进行的是每股5分钱的融资，使得现在的投资人被严重稀释出局。 　　

　　

　　反稀释包括防止股权比例降低和防止股份贬值两个内容。条款主要针对可转换优先股。 　　

　　

　　1. 防止股权比例降低 　　

　　

　　为了防止权益比率下降，两个条款可以发挥作用： 　　

　　

　　第一，转换权 　　

　　

　　本条款是指在公司发行股票、股票分割、合并等情况下，对优先股转换价格的相应调整。 　　

　　

　　以栗子为例：优先股以10元/股的价格向投资者发行，初始转股价格为10元/股。后来公司决定每股拆分5股，因此新的优先股转股价格应调整为2元/股，每股优先股可转换为5股普通股。 　　

　　

　　第二，优先购买权 　　

　　

　　该条款要求公司进行下一轮融资时，上一轮的投资人： 　　

　　

　　有权继续投资，并获得至少与其当前股权比例相对应的新股数量。 　　

　　

　　2. 防止股份贬值 　　

　　

　　公司在成长过程中，往往需要多次融资，但谁也不能保证每次融资发行的股票价格都会上涨。投资人往往担心手中的股份会因为下一轮降价融资而贬值，所以要求保护条款。 　　

　　

　　实践中主要有两种形式：棘轮条款和加权平均反稀释条款。 　　

　　

　　02 　　

　　

　　完全棘轮条款 　　

　　

　　如果公司后续股价低于原投资者的转股价格，原投资者的实际转股价格也应降低到新的发行价格。这种方法只考虑低价发行股票的价格，不考虑发行股票的规模。 　　

　　

　　根据该条款，即使公司仅以低于原始优先股的转股价格发行10股股票，也应调整上一轮发行的所有优先股的转股价格，使其与新的发行价一致。 　　

　　

　　举个栗子 　　

　　

　　如果A轮融资200万元，A轮优先股共计20万股，每股优先股初始价格10元。在B轮融资中，优先股的发行价降至每股5元，那么根据完全棘轮条款的规定，A轮优先股的转股价格也调整为5元，A轮投资者的20万股优先股可以转换为40万股普通股。 　　

　　

　　 　　

　　

　　完全棘轮条款是对投资者最有利的方式。公司经营的风险完全由创业者承担，所以通常会附加一些限制性条件，比如： 　　

　　

　　仅适用于后续第一次融资(B轮)；仅在本轮投资后一定时间内(如1年)融资时适用。03 　　

　　

　　加权平均条款 　　

　　

　　最常见的反稀释条款是加权平均条款。 　　

　　

　　根据该条款，如果后续发行的股价低于A系列的转换价格，则在重新确定A系列优先股的转换价格时，应同时考虑新的发行价格和股份数量。 　　

　　

　　计算公式如下： 　　

　　

　　 　　

　　

　　加权平均条款有广义加权平均和狭义加权平均两种细分形式。区别在于后轮融资时已发行股份的定义及其数量： 　　

　　

　　权重广义上包括已发行的普通股、优先股可以转换成的普通股，以及通过执行期权可以获得的普通股数量。狭义上，加权只计算已发行优先股可转换的普通股股数，不计算ordin 　　

　　

　　窄加权平均中的新转换价格为： 　　

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经过加权转换之后，A轮投资人的200万分别可以转换为27.5万和32万股，相对于完全棘轮条款下的40万股要公平一些。

　　

广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，投资人要确认跟创业者的定义是一致的，即包括所有已发行和将发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股等）。

　　

　　

04

　　

条款博弈

　　

企业家在跟投资人就反稀释条款进行谈判时，根据双方的谈判能力，可能得到不同的谈判结果。

　　

1. 争取“继续参与”条款

　　

企业主会要求：优先股股东要想获得转换价格调整的好处，必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。如果不愿意参与，其转换价格不能调整。

　　

2.列举大量例外事项

　　

在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，所以这通常是双方谈判的焦点，例如：

　　

　　

3. 法律文本协议

　　

【各方同意，本协议签署后，标的公司以任何方式引进新投资者的，应确保新投资者的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。】

　　

【如新投资者根据某种协议或者安排导致其最终投资价格或者成本低于本协议投资方的投资价格或者成本，则标的公司应将其间的差价返还投资方，或又原股东无偿转让所持标的公司的部分股份给投资方，直至本协议投资方的投资价格与新投资者投资的价格相同。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司或者原股东履行上述义务。】

　　

【各方同意，投资完成后，如标的公司给予任一股东（包括引进的新投资者）的权利优于本协议投资方享有的权利的，则本协议投资方将自动享有该等权利。】

　　

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