(报告监制/作者：证券刘) 　　

　　

　　近期，啤酒行业提价预期再起，本文：简介 　　

　　

　　1)18年物价上涨的始末，对比本轮物价上涨与上一轮的异同，展望后续的演绎方向。 　　

　　

　　2)对标外资龙头，探讨销量稳定背景下啤酒在中国的中长期业绩增长空间。 　　

　　

　　3)比较领先的高端策略在产品、渠道、营销方面的差异。 　　

　　

　　4)借鉴美国经验，总结啤酒在中国的长期潜在发展路径。 　　

　　

　　 　　

　　

　　1.这一轮价格上涨的“恒常不变”1.1 不变：源于成本压力，行业集体提价将改善盈利时隔18年重启。 　　

　　

　　1.1.1 起因：成本压力为主要驱动 　　

　　

　　预计成本采购周期为半年左右。从成本构成来看，啤酒中包装占比高达49%(估计玻璃瓶占35%，铝罐占10%左右，纸箱占5%)，麦芽占14%左右。 　　

　　

　　以重庆啤酒为例，原材料通过招标采购，上半年做一次，下半年做一次。所以我们判断原材料采购成本的变化以半年为周期。 　　

　　

　　 　　

　　

　　 　　

　　

　　17年末至18年初，原材料、包材涨价带动吨成本变动大个位数到小双位数。 　　

　　

　　2018年，受澳洲和小麦干旱影响，叠加全球库存处于历史低位，大麦价格升至三年高位。玻璃瓶、铝罐受环保政策和去产能限制，价格上涨；瓦楞纸涨价主要是因为国家对进口废料监管趋严。 　　

　　

　　从公司来看，17H2和18H1以及H2领先吨的成本涨幅普遍在中到大个位数。青岛啤酒18Q3吨成本同比9%，华润18H1/H2吨成本同比9%/11%。 　　

　　

　　自20H2开始，成本重拾升势，预计22H1吨成本压力较上月加大。 　　

　　

　　2000年5月，澳麦征收双反政策生效，大麦价格持续推高，目前已超过18年水平。 　　

　　

　　纸箱、玻璃瓶等包装材料受上游原材料成本上涨影响，保持上涨趋势。 　　

　　

　　从公司的角度来看，21Q1吨的成本由于规模效应而摊销。21Q2/Q3领先吨成本从中位数增长到位数，青岛啤酒Q2/Q3吨成本增长6/7%，珠江Q3吨同比增长12%，华润21H1吨变化4%。 　　

　　

　　展望Q4和22H1，我们判断吨成本压力可能较上月加剧，主要是因为采购发生在今年年底，原材料和包装材料成本仍高于年中。展望22H2，玻璃价格现已回落，大宗商品上游产能扩张降低了涨价预期，预计吨成本压力将逐步缓解。 　　

　　

　　 　　

　　

　　1.1.2 传导：淡季迎来行业集体提价潮 　　

　　

　　淡季，强势区域迎来集体涨价潮。 　　

　　

　　1)18年复牌后，龙头公司大多在淡季直接提价，时间集中在12月至5月，幅度大多在5%以内，且通常在强势地区(如青岛啤酒的山东、燕京的北京)启动，提价覆盖中低档产品。 　　

　　

　　2)此轮涨价多集中在9-1月，涨价幅度在5-10%，且仍在强势区域启动(如青岛啤酒的山东、乌苏的新疆、华润的四川)，涨价范围涵盖中高端产品。 　　

　　

　　 　　

　　

　　1.1.3 效果：循序渐进，短期或存在费用补贴、毛利率下行 　　

　　

　　1)从均价看，18Q2/Q3青岛啤酒每吨营收增长约6%/5%(缩小可比口径)，18H1/H2华润每吨营收增长13%/11%。涨价效应可以在报表端看到。 　　

　　

　　 　　

　　

　　2)从利润率来看，青岛啤酒18Q1/Q2/Q3/Q4的销售率同比为-0.1/1.5/-2/-2.9pct，这表明虽然涨价会带来短期的阶段性支出增加，但销售率最终会回归正常；同比毛利率为-0.9/0.5/-2.1/2厘，这表明价格上涨的影响将是渐进的，逐渐覆盖价格上涨的影响 　　

绎路径有望类似于18年，龙头可能采取阶段性、适当的投入费用补贴来助推提价平稳落地，但一段时期后（18年为2-3个季度）销售费率将趋于正常，吨价上升幅度可覆盖吨成本上涨，毛销差重拾升势。

　　

　　

1.2 变：新增高档品种，提价力度加大，预计传导节奏加快

　　

1）从提价时间和幅度上看，本轮时间提前、幅度加大。本轮提价更集中在9月到12月，幅度多为5-10%，个别超10%；18年的提价更集中在12月到4月，幅度大多不超过5%。

　　

2）从提价品种看，18年的提价主要针对低、中档产品（如：青岛的崂山和经典、雪花的勇闯），本轮提价新纳入中、高档单品（如：青岛的纯生、重啤的乌苏）。

　　

我们认为，新纳入的单品已具备体量，优势竞争地位已基本确立，且消费者对价格的敏感度弱于中低档。

　　

3）从传导节奏上看，我们判断，在集中度提升背景下，当前的竞争比18年更理性，龙头对利润的诉求更深，通过持续、大量投放费用补贴渠道的概率更低，更多费用将直接用于终端消费者培育。因此，本轮提价有望缩短费用补贴、毛利率恶化的持续时间，加快过渡到毛销差上行的阶段。

　　

根据龙头财报数据，销售费率华润 H1 同比-0.05pct（预计21年略有提升），青啤Q1-3同比-0.1pct，重啤Q3同比-1.95pct（预计21、22年与20年持平），费用投放规划相对稳健，有望逐步兑现我们的判断。

　　

　　

1.3 本轮提价浪潮啤酒对比调味品的异同

　　

我们认为，本轮啤酒与调味品行业的提价存在的相同点是：为了应对成本上涨的压力。不同点在于：

　　

1）提价目的：海天提价将有利于刺激二批商囤货意愿，缓解一批商库存压力，并优化价值链利润分配。

　　

2）提价顺序：啤酒比调味品的竞争格局更稳定、龙头间的差距更小，故呈现集体提价的特征。调味品的提价通常由龙头海天开启，其余调味品等待一段时间后跟随提价。

　　

3）提价时期：啤酒提价多发生在淡季（11 月-4 月），价格体系理顺后静待旺季释放利润；本轮调味品提价发生在旺季。

　　

4）传导周期：啤酒由于保质期偏短，库存偏低 （半个月到20多天），提价向下游的传导更迅速；本轮调味品提价中，海天库存2个月左右。

　　

5）费用节奏：本轮提价中，啤酒竞争格局比以往更稳定，厂商对利润的诉求更强，提价后通过持续、大量费用补贴渠道的概率降低。调味品对比啤酒的竞争格局更分散，且需求恢复进度仍待观察，不排除加大费用投放的可能。

　　

二、销量维稳背景下，龙头的业绩空间几何？销量维度或难觅成长空间。

　　

2013-19年，全国规模以上啤酒企业产量增速为-0.9%（同比口径），且18-19年呈现弱复苏态势。短期受疫情、暴雨天气影响，啤酒销量承压。

　　

我们判断，中长期啤酒销量或稳中略降，主要依据在于：

　　

1）需求端：人口结构变化导致啤酒主力消费人群占比下行；

　　

2）供给端：龙头通过提价、降费等方式主动放弃部分低端销量，提升整体经营质量。

　　

　　

2.1 价&毛利率：直接提价+结构升级+罐化率提升驱动

　　

对标海外，国内在价、毛利率均具备向上空间。

　　

1）价：20年华润、青啤、重啤的吨价为2833/3496/4384元，百威亚太19年近5000元（20 年受疫情影响吨价下行），吨价提升空间约70-160%。此外，随着消费升级，啤酒价格天花板有望进一步打开。

　　

　　

2）毛利率：20年华润、青啤的毛利率为38.4%、40.4%，对标百威亚太（52-53%），优化空间在10-15pct。

　　

　　

我们认为，直接提价、结构升级、罐化率提升是抬升吨价和毛利率的主要因素。

　　

1）直接提价：短期看，原材料成本压力加重（珠江啤酒Q3吨成本增速为小双位数），叠加高端化进程中对费用投放的诉求，啤酒龙头或具备更强的提价动力，提价有望完全覆盖吨成本上涨。

　　

2）结构升级：20年华润、重啤、青啤10元及以上的销量占比约8%、19%、15%，对标百威的 30%多，产品结构优化空间在 1 倍以上。

　　

我们判断，18年以来，龙头均在高端化，但 21 年是相对明确的拐点，主要依据在于：

　　

①需求端：20H1受疫情影响，夜场、高档餐饮等场所关闭，本身高端啤酒的消费场景缺失。

　　

21H1需求恢复背景下，龙头高端化的进展普遍超预期（华润上调25年次高及以上目标至400 万吨），乌苏在餐饮端的火爆进一步强化了10元以上价格带加速扩容的逻辑。

　　

②供给端：19-20 年龙头尚处于高端化蓄力阶段：华润19年6月并表喜力，后成立高端渠道管理部，开始在辽宁、四川等地招募AB类餐饮、夜店的大经销商；20年5月推出喜力星银；20年11月召开经销商大会，表明大客户模式 已初具形态；重啤20年12月完成资产重组，正式将乌苏、1664纳入报表。

　　

21年龙头确定了较清晰、长远的高端化规划：华润明确到25年纯生、SuperX、喜力相继达到100万吨；乌苏的大城市计划目标在1个市场里投入3-5年后，能占据当地中高端第1或2的份额。

　　

　　

　　

3）罐化率提升：

　　

调研反馈，单个新玻璃瓶成本为1.1元，考虑回瓶后成本为0.7-0.8元；易拉罐成本为0.5元，同等产品的珠江、青啤罐装比瓶装毛利率 高约10pct、15pct以上。近年来，听装酒、家庭饮用需求的攀升将促进罐化率上行。

　　

国内龙头罐化率普遍在20-30%，青啤、珠江、重啤约28%、31%、19%，百威中国约40-45%，海外龙头超50%，提升空间在10pct 以上。

　　

2.2 利润率：关厂裁员+费用投放趋于理性

　　

20 年华润、青啤的 EBITDA 率为 14%、14.8%，对标百威亚太（28%），仍有接近一倍的提升空间。

　　

措施包括：1）关厂裁员提效：

　　

国内龙头产能利用率普遍在55-65%，对标理想状态的70%以上，仍有优化空间。关厂裁员虽会带来一次性的固定资产处置损益、员工安臵费用，但后续有望降低固定资产摊销和人员开支，促进管理费率下行。

　　

近年来，虽容量收缩，但龙头的产能利用率、单厂产量均处上升通道。

　　

①华润：人员调整已接近尾声，静待红利释放， H1产能利用率68%，预计下半年关厂0-1 家，未来仍有关厂空间；

　　

②青啤：产能优化空间广阔，2019年规划未来3-5年关厂10家左右；

　　

③重啤：当前东西部地区产能存在不平衡，东部沿海地区供不应求（26家工厂只有4家分布在华东、华南），西部地区部分工厂产能利用率低，有望通过关厂、调整工厂生产乌苏来进行优化。

　　

　　

　　

2）费用投放回归理性：

　　

加大费用投放是高端化的重要策略，但利润仍是现阶段行业的集体诉求，原材料压力助推竞争格局趋缓。

　　

我们认为，当前价格战、费用战的可能性较低，龙头的费用投放向终端消费者而非渠道倾斜，仅个别区域、渠道的竞争可能加剧（如：华润和青啤在山东的鲁西南、百威和华润在华南部分区域）。

　　

参考美国经验，当啤酒行业高端化步入成熟期后，销售费率存在向下的可能。

　　

①华润：销售费率H1持平，预计H2受欧洲杯促销、综艺赞助、代言费确认等影响而提升，21-22年或延续抬升态势，23年后维稳；

　　

②重啤：H2江苏盐城工厂投产（乌苏产能13万吨）有望缓解运费压力，21、22年销售费率或保持20年水平（20-21%）；

　　

③青啤：21年销售费率或处于下降区间。

　　

　　

三、龙头角逐高端，谁与争锋？行业的高端化趋势起于18年，我们比较了龙头在产品、渠道、营销上高端化策略的差异，发现各家在打法已具备较鲜明的特征。

　　

3.1 产品： 短期次高、普高档起量，长期培育高档价格：

　　

短期爆发8-12元，中期蓄力12-15元。短期看，8-10元、10-12元是阶段性爆发的价格带，华润规划未来2-3年内将纯生做到100万吨（CAGR约20-30%），3-5年SuperX做到100万吨（CAGR 约 30-60%）；青岛10-12元价格带的纯生、白啤长势亮眼。

　　

中期看，12-15元价格带将接力增长，华润规划未来5年将喜力做到100万吨（CAGR约30%多），预计22年开始发力马尔斯绿；重啤的乌苏在大城市计划下逐步放量。

　　

　　

　　

品牌：华润均衡发展，重啤依托乌苏开拓，青啤小而聚焦。

　　

从产品组合上看，华润依托喜力形成品牌组合，多个品牌具备成长为百万吨级别的潜力，发 展相对均衡；重啤依托嘉士伯形成6+6品牌矩阵，优先借助爆款大单品乌苏打开新市场；青啤推出皮尔森、白啤、奥古特、鸿运当头等产品，单品体量较小（不超过10万吨），但更聚焦核心消费人群和场景。

　　

　　

　　

3.2 渠道：逐鹿华东、华南、华北，模式各有千秋

　　

从区域上看，华东、华南、华北仍是龙头抢夺的主要战场。华润重点布局两省五市、八大高地以及一些重点省会城市；重啤采用41个大城市+乌苏单独的20个大城市（更集中在华南、华东）计划，重视对单个重点城市突破；青啤以大山东地区为基地市场，推进“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江”战略，加速华北市场产品结构升级。

　　

　　

从渠道模式上看，高端啤酒主要布局在夜店、高档餐厅等渠道，进入门槛高、议价能力强，因而对经销商的要求更高。

　　

1）华润：注重大客户模式，19年6月正式提出高端大客户管理，19年下半年和20年开始引入大客户，20 年 底召开了经销商大会，正式宣布高端大客户模式初见成效；21年大客户平台创立（会员华鼎会50-60名，华樽会上千名，华爵会2000名），为高贡献率的大客户提供 VIP 服务。

　　

2）青啤：大客户与深度分销模式因地制宜，北方主推深度分销模式，华南推大客户模式。

　　

3）重啤：深耕大城市计划，前期在大城市烧烤的触达率基本做到 80%以上，再引进重口味餐饮场景（川菜、湘菜、火锅），然后再梳理商超等零售终端。

　　

　　

从销售实力上看，青啤的经销商约1.4万名，销售人员约1.5万人，占比32%，数量、占比均领先于全行业；华润销售人员占比约30-40%，数量预计为0.8-1.1万人；重啤仍处于成长期，销售人员、经销商数量均弱于青啤、华润。

　　

　　

3.3 营销：华润年轻化，青啤国潮风，重啤地域特色

　　

华润啤酒：发力流量明星、综艺，推行年轻化策略。

　　

聚焦粉丝经济，邀请王一博、龚俊、王嘉尔等流量明星为品牌代言，赞助深受年轻人喜爱的《这就是街舞》等综艺节目，通过年轻化策略提升品牌影响力。

　　

青岛啤酒：百年品牌乘国潮之风，注重营造真实消费场景。

　　

青啤成立迄今已有118年历史，在国潮文化兴起的当下，享受得天独厚的品牌优势，借助啤 酒文化节、啤酒博物馆、1903酒吧等活动提升品牌文化认同感，给予消费者沉浸式的体验；同时通过赞助各大体育赛事、音乐节等提高产品知名度，提升品牌形象。

　　

重庆啤酒：不同营销团队打造不同品牌，不同品牌强调不同调性。

　　

乌苏在疆外举办“乌苏巴扎”（巴扎即新疆集市），突出新疆特色文化，形成独有的品牌调性；利用“nsnm”、“夺命大乌苏”增强其话题性；聘请张伟丽作为代言人持续打造硬核形象。1664 强调法式新生活，风花雪月突出云南浪漫的地域特色。

　　

　　

四、借鉴美国经验：长期超高端、精酿、跨品类或为新方向美国啤酒市场起步早、发展成熟，或可为中国市场未来的发展提供借鉴意义。中美啤酒市场具有可比性：

　　

1）产量都历经拐点：

　　

美国啤酒产量在1981年达到2290万千升后触顶回落，由增量期正式进入存量期，此后的40 年内产量波动幅度不大；而我国的啤酒产量拐点出现在2013年，此后数年啤酒产量整体向下。

　　

2）竞争格局趋同，集中度趋稳：

　　

美国1980年之后CR3接近80%，小企业逐步出清，竞争格局较为清晰，市场被三大啤酒巨头百威、米勒和康胜寡头垄断；我国啤酒市场在2013年后市场集中度也趋于稳定，CR5维持在 70%以上。

　　

　　

4.1 从高端化过渡向超高端化、精酿

　　

1）行业扩容背景下的高端化：

　　

美国的第一次高端化发生在1959-1981年，伴随着啤酒整体消费量的抬升，高端占比也在迅速上行。

　　

高端销量占比从1959年的19%提高至1981年的64%；本土+中端则从77%降至27%。

　　

　　

2）超高端、精酿对高端的替代：

　　

1980 年起，啤酒市场趋饱和，进入多元化、小众化、品质化的消费升级阶段。精酿啤酒相较于工业啤酒口味浓郁、风格多样、利润空间更高，逐步被更多消费者、厂商认可。

　　

龙头通过收购加速布局精酿，百威英博2011-2019年间在全球收购了包括鹅岛、拳击猫在内的10余家精酿啤酒厂；2016年，米勒康胜三周内接连收购Terrapin、Hop Valley、Revolver 三家精酿啤酒厂。

　　

20年精酿啤酒渗透率已达12.5%，超高端+进口+精酿的销量占比从1993年的 9%攀升至2015年的35%。

　　

　　

4.2 跨品类优选强协同、高利润率的含酒精饮料

　　

近年来，白酒、啤酒、葡萄酒和烈酒等细分品类间的界限日益模糊，交叉领域有着显著的增长潜力。“跨啤酒品类”包括即饮预调酒、果酒、硬苏打气泡酒等产品，我们认为，啤酒龙头的跨品类将优选含酒精饮料，主要原因在于：

　　

1）两者在生产技术、渠道上均具备强协同效应，啤酒可作为跨啤酒品类的基酒，且已提前布局在餐饮、夜场、商超等渠道。

　　

2）含酒精饮料常伴随着更优异的利润率。调研反馈，百威跨啤酒品类吨毛利平均比传统啤酒产品组合高约 20%。

　　

从吨价上看，牛栏山（大众酒）的吨价约1.5万元，高于啤酒龙头2500-4000元的水平。

　　

从利润率看，百润、牛栏山的毛利率分别为65-70%、40-50%，净利率分别为20-30%、10-15%，具备一定优势。

　　

　　

部分海外啤酒龙头已在预调酒、果酒市场占据地位。

　　

预调酒市场中波士顿、百威市占率分别为7.8%、5%，果酒市场中喜力、嘉士伯、百威的市占率分别为17.8%、6.3%、3.6%，啤酒龙头在预调酒、果酒市场的市占率名列前茅。

　　

以百威为例，全球范围已拥有不少跨啤酒品类组合，20年高端预调酒麦克斯正式引入中国，并发布嗨柠鸡尾酒与裸气泡酒两款新品。

　　

　　

4.3 总结：以美为鉴，长期超高端、精酿、跨品类有望打开利润率天花板

　　

1）超高端、精酿打开盈利空间：

　　

美国结构升级的路径起初是高端对本地、中档进行替代，当进入高端销量占比达 60%以上的成熟期后，超高端、精酿加速渗透。

　　

美国啤酒行业净利率在经历1981年1.8%的低谷后反弹到1993年的9%（接近历史水平）；此后，超高端、精酿放量进一步打开行业盈利能力的天花板，2004年行业净利率已提至15.7%。

　　

目前，我国仍处于高端替换阶段，高端以上销量占比约15-20%，超高端、精酿刚开始起步（精酿渗透率仅2.4%）。

　　

借鉴美国经验，我们认为，国内的超高端、精酿同样具备发展潜力，渗透率有望持续提升。分品牌看，

　　

①重啤：超高端精酿1664是费用的主要投向之一，20年体量4-5万吨，21Q1-3销量增速39%+。此外，公司还储备了京A、风花雪月等精酿国内品牌和格林堡、布鲁克林等国际品牌，9 月线上试点乌苏楼兰秘酿，有望提前占位精酿赛道。

　　

②青啤：已建设精酿小镇、博物馆，推出 IPA 精酿。

　　

③华润：脸谱 13 年推出，后换新上市；定位 18 元以上的悠世白啤已于今年推出；深圳改建项目中也预留了精酿酒馆和工厂（产能不超过 10 万吨）。

　　

2）跨品类或为第二增长极：

　　

含酒精饮料最易与原有啤酒业务在生产技术、渠道上产生协同效应，美国啤酒龙头均已在预调酒、果酒等领域占据份额。

　　

借鉴美国经验，我们认为，跨品类发展含酒精饮料有望为龙头的长期增长贡献动力。

　　

分品牌看，

　　

①重啤：今年推出果酒夏日纷，1 年投放后体量达 3000 吨（目前暂未盈亏平衡），消费者反馈良好。夏日纷主要铺货在商超、便利店、线上，渠道虽兼有现饮、非现饮，但用户画像更聚焦在家庭消费、休闲消费。未来通过 2-3 年培育，夏日纷有望和 1664 一样成为超高端组合中的重要部分。

　　

②华润：华润 5 月成立华润酒业公司，9 月拟与鼎晖一起增资收购景芝酒业（华润持股 40%、鼎晖 20%），布局白酒行业。

　　

而喜力作为历史悠久、运作成熟的企业，旗下本身储备有苹果酒（全球市占率第一）、起泡酒等产品，未来存在导入国内的可能。建议关注公司后续在白酒、露酒上的动作。

　　

　　

五、报告总结受各地疫情反复影响，短期需求端受损，青啤 10 月销量同比-7%（对比 19 年下滑 5%），重啤 Q4 略有承压。

　　

弱化淡季销量波动，核心关注提价预期落地。

　　

我们认为，在食品饮料提价浪潮中，啤酒仍是提价确定性较强、提价成功率较高的子版块。

　　

本轮集体提价对比 18 年的时间提前、幅度加大、品种更高端、竞争格局优化，有望助推费用补贴更理性、提价传导节奏更快，加速过渡到利润释放阶段。

　　

中期看，“高端化+经营效率改善”仍是主旋律，各家在高端化打法上已具备较鲜明的特征；长期借鉴美国经验，发展超高端、精酿和跨品类或将打开盈利空间。

　　

当前华润、青啤、重啤 22 年 PE 约 34/39/52X，结合估值及基本面情况，高端化空间广+确定性强的华润啤酒、盈利能力领先的重啤，国产中高端领头羊青啤。

　　

　　

六、风险提示区域市场竞争加剧：

　　

龙头酒企均在积极布局高端市场，费用投放是重要策略。当前，利润仍是集体诉求，个别区域市场可能竞争加剧（如：青啤和华润在鲁西南）。假设未来更多区域发生价格战、费用战，将会影响其吨价、毛利率、净利率的提升速度。

　　

疫情反复风险：

　　

疫情若持续反复，将导致人员流动减少、社交餐饮需求降低，餐馆、夜场等重点消费场景受限，从而影响啤酒销量。

　　

原材料成本上涨过快：

　　

啤酒原材料（大麦、大米等）占成本20%多，包装材料（玻璃、瓦楞纸等）占成本40-50%。若原材料价格上涨幅度超预期，将导致成本端压力加大，压缩利润空间。

　　

食品安全风险：

　　

啤酒酒厂遍布全国，若酒企自身在生产过程中出现质量管 理疏漏，进而出现食品安全问题，将严重挫伤啤酒全行业的需求。

　　

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