中国11月CPI同比上涨2.2%(预期2.4%，前值2.5%)；PPI同比上涨2.7%(预期2.7%，前值3.3%)。
事件：
1.CPI低于预期，主要原因是食品和燃料价格下降。我们预计12月CPI将继续回落至2.1%左右，2019年2月CPI在高基数下预计为全年最低，随后3-6月可能回升至2.5%-2.8%甚至更高，下半年将整体回落。由于CPI很难突破3.5%甚至3%，严格来说不能称为“通胀”，所以明年上半年最多是“类滞胀”。
2.PPI降至两年来最低水平，主要原因是基数高，原材料价格增长缓慢。我们预计12月PPI将延续跌势，可能达到2%以下，全年中枢在3.5%左右；2019年PPI大概率运行且明显低于今年水平，甚至不排除单月负增长。
3.鉴于PPI与企业利润、经济景气、制造业投资等指标的高度正相关，我们实际上更应该关注PPI的走势，而不是可能出现的“类滞胀”(CPI)。我们再次提示追踪PPI下降的四个线索：
线索1:跟踪内外部需求的变化，尤其是中国基建扩张相关的后续措施。考虑到稳增长需要稳基建，倾向于认为明年基建投资增速大概率企稳回升，即基建一旦提速，有望支撑PPI。
线索二：跟踪PPI领先指标，例如：CRB工业原材料指数严格领先PPI走势1至3个月。截至今年11月，该指数已连续4个月为负(此前连续25个月为正)。此外，PMI新订单指数和PPI高度同步。
线索三：追踪油价走势。基于我们提出的跟踪油价的六条线索，我们预计2019年油价中枢将大概率下行，至少不会强于今年。
线索四：跟踪中国环保限产，有迹象表明大概率有所放松。
4.整体来看，2019年整体通胀无忧，甚至有通缩压力，中国货币政策回旋余地更大。维持之前的判断，年底年初可能再次下调RRR，不排除明年降息(可能性其实不大，如果真的降息，我们预计最快也要二季度)。
核心结论：风险提示：
国际原油价格超预期上行；国内经济超预期反弹；环保限产力度超预期。
正文如下：一、CPI
11月CPI环比上涨0.2%下降0.3%，为2009年同期以来最大降幅，主要原因是食品价格持续下降；CPI同比上涨2.2%，比10月份回落0.3个百分点，新涨价因素影响约1.9个百分点。
环比来看，11月份CPI食品和非食品项目均有所下降，其中：食品项目环比下降1.2%，降幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI下降约0.25个百分点；非食品项目下降0.1%，为8个月来首次下降。具体来看，食品分项下降的原因有两个：一是蔬菜市场供应充足，鲜菜价格下降12.3%，比前值高8.8个百分点，影响CPI下降约0.33个百分点；二是为避免非洲猪瘟影响，部分地区加快生猪出栏，猪肉价格环比掉头向下，影响CPI上涨约0.01个百分点。非食品项目主要受较低的燃料成本和旅游支出的影响。11月份，汽油和柴油价格分别下降4.9%和5.2%，合计影响CPI下降约0.12个百分点。机票、旅游和酒店住宿价格分别下降5.0%、3.3%和2.3%，合计影响CPI下降约0.07个百分点。
同比看，11月份CPI上涨2.2%，其中：食品分项同比上涨2.5%，较前值回落0.8个百分点；非食品价格上涨2.1%，涨幅回落0.3个百分点
展望未来，由于10月份以来石油分销价格持续下跌，中国11月份已三次下调成品油价格。12月份CPI趋于逐月下行，叠加翘尾因素的影响有所减弱。我们预计12月CPI将继续回落(约2.1%)。在高基数下，2019年2月CPI预计全年处于低点，之后可能在3-6月份回升到2.5%-2.8%甚至更高，到下半年。由于CPI很难破3.5%甚至3%，严格来说不能称为“通胀”。因此，明年上半年充其量是“类滞胀”。
超预期走低，明年上半年顶多“类滞胀”
11月PPI同比2.7%，符合预期，较上期回落0.6个百分点。上游原材料价格上涨速度进一步放缓，基数高、内需减弱以及环保限产边际放松仍是主要原因。
总体来看，2016年初供给侧改革实施以来，上游原材料行业价格大幅上涨。今年PPI保持高位，主要是供给侧改革行业PPI增长相对较高。7月份以来，采矿业和原材料行业PPI在创下年内峰值后双双回落。11月份的同比增长率分别为9.2%和4.6%，尽管高于PPI的整体增长率。
但已创下近两年新低。背后的动因既有去年高基数的影响，也有需求走弱、环保限产边际放松的冲击。
展望未来，因上游行业供给边际增加，而终端需求续弱，预计PPI同比将继续回落。一方面，采矿业工业生产增速逐渐上升，环保限产大概率已经边际放松，上游供给增加导致原材料工业PPI下行，原材料工业和加工工业PPI缺口收窄；另一方面，11月PMI新订单、进口指数均连续第6个月下滑，原材料购进价格、出厂价格分别大降7.7和5.6个百分点，量价齐跌表明总需求持续走弱，支撑PPI下行预期。
三、再次提示跟踪PPI下行的四条线索
我们在上个月点评报告指出（详见报告《需防“类滞胀”，更需防PPI下行、可跟踪四条线索20181111》），相比可能的“类滞胀”（CPI），其实更应关注PPI走势，毕竟，PPI和工业企业盈利高度正相关，也和经济景气度、制造业投资等指标高度正相关。
结合11月PPI走势，我们再次提示四条跟踪PPI的线索：一是跟踪内外需变动情况，尤其后续我国扩基建的相关举措；二是跟踪PPI的领先指标，比如CRB工业原料指数严格领先PPI 走势1至3个月，截至11月CRB工业原料指数月同比增速已经连续4个月为负（此前连续25个为正）；三是跟踪油价走势，我们预计，明年油价中枢大概率下行；四是跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明现阶段已大概率边际放松。
线索一：跟踪内外需变动情况，尤其是后续我国扩基建的相关举措。海外方面，今年以来全球PMI趋于下行，已从1月54.6％的高点回落至11月的53.2％。全球经济复苏放缓，叠加全球经贸摩擦、地缘政治风险发酵，外需对我国经济的拉动作用边际减弱；国内方面，眼下经济下行压力较大，考虑到地产调控政策仍较为严格，地产投资大概率难以高增。往后看，随着我国经济下行压力加大，基建逆周期调控的必要性凸显。下半年，基建利好政策相继出台，我们认为基建投资正在成为稳需求的重要工具，建议密切关注扩基建的举措。一旦基建提速，有望对PPI构成支撑。
线索二：跟踪PPI的领先指标，尤其是CRB工业原料指数和PMI新订单指数。一方面，因CRB工业原料指数严格领先PPI价格1至3个月，因此可通过观察CRB工业原料指数来预测PPI。最新数据显示，2016年7月以来长达25个月连续为正，但8月以来，已经连续四个月转负。由此来看，PPI大概率可能单月负增。另一方面，我国PPI同比增速与PMI新订单指数有较高的相关性。今年6月以来，PMI新订单指数连续6个月下行，从5月53.8％的局部高点下滑至11月的50.4％，逼近荣枯线。此外，工业企业产成品周转天数也明显拉长，截止今年10月，产成品周转天数为17.1天，为2015年以来的次高点（最高点为今年2月的17.4天）。在需求端走弱的前提下，PPI上行空间受到制约。
线索三：跟踪油价走势，我们预计，2019年油价中枢大概率下行。我国PPI同比增速与国际原油同比增速走势总体趋同，在2017年二者出现一定背离（主因是国内的供给侧改革及采暖季环保限产）。截止12月6日，布伦特原油约为57美元/桶，WTI原油约为51美元/桶，较10月份峰值分别下跌34％和33％。维持此前判断，OPEC成员国可能启动新一轮减产，但美俄大概率增产及全球经济下滑将拖累需求，再叠加特朗普的不确定性和地缘政治冲突，不难判断，油价后势的确变数很大。我们倾向于认为，2019年油价中枢大概率下行，至少不会比今年更强（具体参见我们的专题报告：《油价暴跌后何去何从？分析框架给出的6条线索20181126》）
线索四：跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明后续大概率会松动。2016年开始，由于我国对部分行业实行行政性去产能，以及2017年推行“蓝天保卫战”，对钢铁、水泥等行业进行采暖季限产，PPI与需求、油价出现短暂背离。我们倾向于认为，明年供给侧改革和环保限产对PPI的影响将边际减弱，主要原因有三个：一是供给侧改革行业的平均产能利用率已大幅提升，行业进一步去产能的必要性降低，更有可能是在保证产量不发生大波动的情况下，对生产线进行技术改造；二是经过近两年的环保督察和治理，国内空气质量有明显改善，环保限产边际趋松可能性较大；三是环保限产力度有望弱于往年，对PPI的支撑将减弱。今年9月27日正式下发的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求因地制宜推进工业企业错峰生产，实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。
综上，2019年总体通胀无忧，甚至有通缩压力，我国货币政策就此具备更大腾挪空间。维持此前判断，年底年初我国央行可能再降准，也不排除明年降息（可能性其实不高，而且如果真降息，我们预计最快也要到2季度）。
