(报告监制/作者：浙商证券、马金龙、刘刚) 　　

　　

　　1.锂行业龙头，两个行业齐头并进。天齐锂业股份有限公司(简称“天齐锂业”，股票代码：SZ.002466)是集上游锂资源储备开发和中游锂化工产品加工为一体的新型锂电池核心材料供应商。业务涵盖锂产业链的关键阶段，包括硬岩锂资源的开发和销售以及锂化工产品的生产和销售。 　　

　　

　　公司在国内外拥有四大锂资源开发基地和五条锂化工产品生产线。目前拥有锂精炼矿物能源134万吨，锂化工产品11万吨。凭借全球产业链垂直整合的优势，与国际客户建立合作伙伴关系，帮助电动汽车和储能行业实现锂离子电池技术的长期可持续发展。 　　

　　

　　1.1. 历史沿革及股权结构 　　

　　

　　1992年，第一家碳酸锂工厂在四川射洪建成，标志着天齐锂业的开始。2004年，蒋卫平老师通过天齐集团收购射洪锂业；2010年，公司正式在深交所上市。 　　

　　

　　在随后的十年里，我们积极布局全球优质锂资源，拓展锂化工产业链。2012年，公司获得四川省雅江县措拉锂辉石矿采矿权；此后，公司先后控股扎布耶锂业、西藏矿业泰利森、江苏张家港电池碳酸锂生产基地、西澳奎纳纳、SQM等。2021年，公司完成海外子公司TLEA引入澳大利亚上市公司IGO作为战略投资者的交易，并与IGO建立战略合作伙伴关系。 　　

　　

　　 　　

　　

　　成都天齐实业有限公司为第一大控股股东，持有公司30.5%的股份。公司实际控制人为姜卫平，持有天齐实业88.60%的股份。公司实际控制人姜卫平及其一致行动人、姜、李实际控制公司35.24%的股份。 　　

　　

　　公司持有29家控股公司的股份，100%的子公司占比超过10家。其业务范围涵盖锂资源开发和锂化合物产品生产，业务布局在国内外市场。 　　

　　

　　1.2. 产品丰富，形成产业链协同 　　

　　

　　公司主要从事锂精矿原料和锂盐产品的生产和销售。 　　

　　

　　1.2.1. 锂精矿工艺成熟，聚焦化学级 　　

　　

　　锂(Li)是一种金属元素，它对应的单质是银白色的软金属，是密度最低的金属。自然界中主要存在于锂矿、盐湖锂和锂云母中。其中，锂精矿是以锂辉石为原料，经过破碎、分离、浓缩、分级、除杂、浮选、浓缩、过滤等一系列工艺制成的，是生产碳酸锂和氢氧化锂的主要原料。 　　

　　

　　公司以西澳大利亚的格林布什锂矿和四川雅江的托拉锂矿为资源储备。目前，Tellison的Greenbush矿是该公司唯一的锂矿，其产品包括化学级和技术级锂精矿。 　　

　　

　　化工锂精矿业务占比超过70%。目前公司锂精矿产能134万吨，其中化学级锂精矿120万吨，是公司最主要的锂精矿产品。2021年上半年，公司销售工业级锂精矿6.6万吨，化学级锂精矿19.44万吨，化学级锂精矿销售占比持续提升。 　　

　　

　　 　　

　　

　　1.2.2. 锂盐系规格齐全，用途广泛 　　

　　

　　公司锂化工产品主要由子公司射洪天齐、江苏天齐、重庆天齐经营生产。锂精矿经过煅烧、研磨、酸化后，加入不同的物料或溶液，经过调浆、浸出、过滤、浓缩、过滤、电解、蒸馏等一系列工艺制成。根据添加的材料，产品包括碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、金属锂等。广泛应用于 　　

　　

　　1.2.3. 两业齐头并进，规模持续增长 　　

　　

　　锂精矿和锂盐产品产能继续扩大。公司目前拥有134万吨锂精矿产能，60万吨特丽森三期项目将于2024年建成投产，未来将达到194万吨产能，以保证锂盐加工原料的稳定供应和质量可控。依托澳大利亚Nana和遂宁三大生产基地和在建项目，年产4.8万吨氢氧化锂项目和年产2万吨碳酸锂项目处于建设或投产阶段。中期规划锂化工产品总产能超过11万吨/年，公司整体产品规模优势和产业协同效应明显。 　　

　　

　　全球化推动了产品生产和销售的全面增长。2014年以来，公司逐步布局两个盐湖、两个锂矿、五个锂盐生产基地，公司产品产销量均有所增长。受2018年行业产能释放速度、2019年新能源汽车补贴下降导致需求疲软等因素影响，2020年锂精矿和锂盐产销量下降。进入2021年后，随着新能源汽车行业的回暖，需求稳步释放，公司产销将逐步恢复。 　　

　　

　　 　　

　　

　　锂盐和锂矿石是公司业绩的主要来源。具体来看，从营收来看，锂盐占比更高，20 　　

21 年 上半年，公司主营业务 23.5 亿元，其中锂矿收入 8.63 亿元，占比 45.72%，锂盐收入 14.87 亿元，占比 54.24%。在毛利率上，公司锂矿毛利率基本稳定在 59%以上，稳定度和水平 均高于锂盐，锂矿仍是公司最重要的利润增长点。

　　

国外市场占比从 7%最高提升至 27%。公司产品以国内市场为主，2016 年国内市场 营收占比高于 90%，但毛利率不及海外市场稳定。主要由于公司现有的国内客户群大多 数都倾向于按月或按季度短期签约。考虑到国内市场和公司客户群的特点，公司正计划逐 步推进长约策略，将产品越来越多地提供给海外客户，同时利用海外优质低成本锂资源， 抵消国内受市场波动影响，保持公司综合毛利率稳定。

　　

　　

　　

1.3. 四大锂源，五大基地，业务全球化布局

　　

1.3.1. 两大盐湖、两大锂矿，坐拥全球优质锂资源

　　

锂资源的开发是锂行业价值链的第一环，公司积极布局全球优质矿石锂资源和盐湖 提锂资源。 在锂矿上，以西澳大利亚格林布什锂矿和四川雅江措拉锂矿为资源储备，确保公司 能获得稳定的低成本优质锂原料供应，提高下游锂盐生产的运营效率、稳定性及灵活性。

　　

（1）西澳格林布什矿山由公司控股股东泰利森开发，目前已开采超过 25 年，总资源 折合碳酸锂当量 878 万吨，锂矿储量折和碳酸锂当量 690 万吨，产品包括化学级和技术 级两种锂精矿，产品主要面向天齐锂业和雅宝销售。

　　

目前，泰利森拥有 134 万吨/年锂精矿产能，其中包括 14 万吨的技术级锂精矿，120 万吨的化学级锂精矿。2021 年，泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目已启动，试运行时 间从原计划的 2025 年提前至 2024 年年底完成，预计新增锂精矿产能 60 万吨/年，规划产 能达 194 万吨/年。

　　

（2）四川雅江措拉锂辉石矿由天齐锂业通过子公司天齐盛合 100%控股，拥有矿石 资源量 1971.4 万吨，氧化锂资源量为 25.57 万吨，品位为 1.3%，公司于 2012 获得采矿许 可证，采矿许可证有效期至 2032 年 4 月，因 2014 年新控股泰利森锂矿资源，目前无规 划产能产量。

　　

在盐湖提锂上，公司先后收购日喀则扎布耶、SQM，逐渐布局盐湖卤水资源，助力 公司锂资源业务可持续发展。

　　

（1）日喀则扎布耶盐湖位于中国西藏自治区，是全球三大百万吨级锂盐湖之一，拥 有 183 万吨碳酸锂资源当量的盐湖提锂资源量。2014 年 8 月，天齐锂业收购日喀则扎布 耶的 20%股权，拥有了扎布耶盐湖的勘探权，首次涉足盐湖卤水资源。

　　

（2）智利矿业化工公司（SQM）

　　

SQM 是目前全球主要的碳酸锂和氢氧化锂的生产商之一，其控股的 Salarde Atacama 盐湖具备高浓的锂卤水含量和优异的自然条件，是全世界锂产品生产成本较低的生产商。 目前，SQM 的碳酸锂产能为 70,000 公吨/年。2021 年计划扩大到每年 180,000 公吨。SQM 的氢氧化锂产能为 13,500 公吨/年。

　　

2018 年，公司基于战略需求，子公司天齐智利贷款银团 35 亿元，以 65 美元/股价格 收购 SQM23.75%的股权，加上天齐香港拥有 2.1%股权，收购完成后公司共计持有 SQM 的股权比例约为 25.86%，完善了公司在全球锂行业的布局，助力公司业务的可持续发展。

　　

　　

　　

1.3.2. 五大锂盐工厂，加工基地全球化布局

　　

锂盐产品加工是公司最主要的业务，公司依托四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁三 大生产基地，以及西澳大利亚奎纳和四川遂宁安居两大锂盐生产线提供锂盐产品。

　　

（1）四川射洪基地――专注于多品类和高附加值锂产品生产

　　

基地始建于 1995 年，地处于四川省射洪县，是公司最早建立的生产基地，专注多品 类和高附加值锂产品生产。目前年产能超 2.42 万吨，拥有多种规格的碳酸锂、氧化锂、 无水氯化锂、金属锂等生产线，以及有成熟的生产、质量与成本管控体系。其中拥有氢氧 化锂 5000 吨。

　　

（2）江苏张家港基地――专注于高品质电池级碳酸锂的生产

　　

基地位于江苏省张家港保税区，毗邻海运码头，是目前全球唯一在在运营的全自动化 电池级碳酸锂生产线，目前产能达 2 万吨，2015 年公司完成对该基地的收购。

　　

（3）重庆铜梁基地――专注生产各类规格的金属锂生产

　　

基地坐落于国家级工业园区――重庆铜梁工业园区，集合专业研发、生产和销售金属 锂于一身，产品广泛应用于高能电池、医药、航空航天等行业。2017 年公司通过收购该 基地额外的运营资产，增加了该基地的金属锂产能，目前金属锂产能达 600 吨。

　　

（4）西澳大利亚奎纳纳工厂――电池级单水氢氧化锂生产工厂

　　

坐落于澳大利业的奎纳纳工业园区，是公司在澳洲修建的世界领先级电池级单水氢 氧化锂工厂，年产能共计 4.8 万吨。建成后的奎纳纳工厂将成为全球规模领先，工艺先进 的生产基地，专为电动汽车和储能市场提供高品质电池原材料。工厂采来自泰利森格林布 什矿区的高品位锤辉石精矿。 目前，该项目一期已完成负荷调试工作，力争 2021 年底 2.4 万吨产品达到可销售状 态，工厂进入正式运营试生产的阶段性目标。奎纳纳二期氢氧化锂项目主体工程已基本完 成，处于暂缓建设状态。

　　

（5）四川遂宁安居――电池级碳酸锂生产工厂

　　

四川省遂宁市安居工厂是公司在四川省建造的第二座锂盐生产工厂，主要产品为电 池级碳酸锂，建成后年产能达 2 万吨。目前受公司资金压力影响，建设缓慢。

　　

　　

　　

引入 IGO，围绕战略目标外延式并购布局。2021 年，公司完成海外子公司 TLEA 引 入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO 的交易，并与 IGO 建立战略伙伴关系。引入后，公 司获得现金 14 亿美元，并将其拥有的 49%TLEA（24.99%泰利森）、49%澳洲奎纳纳股权 转让给 IGO。（报告来源：未来智库）

　　

1.3.3. 参股四大优质锂电公司，强化下游联系

　　

公司锂盐产品是生产锂电池正极材料的关键材料，在布局全球优质锂资源和锂加工 基地同时，公司先后控股北京卫蓝新能源科技有限公司（简称“卫蓝”）、Solid Energy System Corp.（简称“SES”）、上海航天电源技术有限责任公司（简称“SAPT”），不断强化下游 联系。

　　

与厦钨新能保持长期的业务往来且已建立长期稳定的供销关系。2021 年 8 月，厦钨 新能源（简称“厦钨新能”）首次公开发行股票并在科创板上市，公司持有厦钨新能源 566.04 万股，占其上市发行后 股份总数的 2.25%，通过资本为纽带创造更多的研发、战略合作 关系，促进锂材料在新能源领域的应用。

　　

参股 SES 助力天齐抢占金属锂电池先机。固态电池因其更稳定的寿命、电解质机械 和化学特性，替代液态电池成为动力电池重要发展方向。SES 目前拥有全球单体容量最大 Apollo 锂金属电池，能量密度容量达 417Wh/kg、935Wh/L，容量为 107Ah，重量仅为 0.982Kg，远超已有 160Wh/Kg、100Ah 的单体锂金属电池，预计 2025 年投产。2022 年 1 月，SES 发布与艾芬豪业务合并已获批准，预计借助 SPAC 模式在纽约证券交易所上市。

　　

　　

　　

1.4. 专注技术创新，夯实质量管理

　　

技术精进+产学合作，提升创新研发能力。公司在保证现有产品和技术的行业优势的 基础上，在新型提锂技术、高比能锂电池用基础锂材料等方面与国内外科研院所积极交流 合作，布局公司未来新的增长点。截止 2020 年底，公司维持有效的发明专利为 68 项（包 含 4 项外国专利）、实用新型专利 74 项、外观专利 11 项。

　　

夯实质量管理基础，紧跟锂行业发展需求。公司积极参与锂盐产品国家标准和行业 标准的制定，截止 2020 年底，其下属四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁生产基地均通过 IATF16949 汽车质量管理体系认证，除江苏张家港基地外，其余所有海内外资源和生产基 地均通过 ISO 9001 质量管理体系认证，公司已完全有能力满足国际新能源汽车制造商宝 马、奔驰、大众等所需的质量管理体系的标准及相关要求。

　　

　　

　　

2. 供量有限，龙头地位凸显2.1. 全球锂源储量丰富，澳洲精矿和美洲盐湖为主要产区

　　

锂（Li）是一种银白色的碱金属元素，在地壳中的含量约为 0.0065%，主要存在于锂 辉石、锂黏土、锂卤水和锂云母中，其中卤水锂是含锂量最高资源，储量占全球锂资源 64%，锂矿占比 26%。

　　

储量集中在南美地区。根据 USGS 数据，2020 年全世界锂资源储量约为 8600 万吨， 主要分布在南美地区，其中智利、阿根廷和玻利维亚的锂资源量总和接近总量的 60%，资 源以盐湖为主；澳大利亚具有丰富的固体锂矿资源，资源量约为 640 万吨，占 8%；我国 锂资源量约为 510 万吨，约占全球锂资源储量的 6%。

　　

　　

　　

2.2. 控股泰利森，布局全球最优质锂矿

　　

澳大利亚拥有世界最大的锂矿床。锂矿石是世界上最早用来生产锂的资源，主要分 布在澳大利亚、加拿大、美国、民主刚果、塞尔维亚和中国。其中澳大利亚拥有世界最大 的锂矿床，拥有 Greenbushes、Marion、Wodgina、Pilgangoora、MT Cattlin，Bald hill 等 7 大座矿山。

　　

布局全球最优质、最低成本锂矿。格林布什矿山储量、品味均居世界矿山之首，具备 134 万吨锂精矿产能，产能超澳洲其余六座矿山总和，成本处于最低位。2021 年，泰利森 第三期化学级锂精矿扩产项目已启动，试运行时间从原计划的 2025 年提前至 2024 年年 底完成，预计新增锂精矿产能 60 万吨/年，规划产能达 194 万吨/年，资源优势显著。

　　

产量龙头地位稳固。除澳洲前七大锂矿外，AVZ Manono、Fniniss、James Bay、Mibra 等矿山未来也将陆续投产，预计 2021-2023 年澳洲锂产量分别达 171 万吨、277 万吨、300 万吨，供给增速分别为 12.69%、33.22%、29.96%，其中预计格林布什矿山产量将达 80 万、 100 万、120 万吨，产量占比近三分之一，产量龙头地位稳定。

　　

　　

　　

2.3. 控股 SQM，布局全球最大在产盐湖

　　

智利是全球最大盐湖提锂国家。根据盐湖研究数据，在全球锂资源中，卤水锂资源占 全球锂资源 62.6%，其中 70%以上的卤水锂资源在智利、阿根廷、玻利维亚“锂三角”地 区，由于玻利维亚矿床镁锂比过高不具开发能力，智利是全球最大的利用卤水生产锂产品 的国家。

　　

布局全球最大在产盐湖。目前，全球主要有五大盐湖，Atacama 盐湖以高产能、 储量以及锂浓度，成为全球最大在产盐湖。2018 年底，天齐锂业通过控股 SQM 拥有 7 万吨产能，规划 2021 年扩建至 12 万吨，2022 年底前实现 18 万吨产能，产能龙头 地位稳固。

　　

产量龙头地位稳固。结合各盐湖产能规划及产能释放节奏，预计海外盐湖锂资源在 2025 年供应量总和 43.4 万吨，其中仅 SQM 控股的盐湖产量将达到 18 万吨，产量处于行 业龙头位置。

　　

　　

　　

2.4. 以国内资源为储备，国内供给正当时

　　

中国锂资源在锂辉石提锂、盐湖提锂、云母提锂均有涉及。根据 USGS 数据统计， 2019 年，中国锂资源储量 1.5 亿吨，占世界 7%，在盐湖锂、锂辉石、锂云母提锂均有分 布，其中盐湖锂资源占比 80%以上，是我国最主要的锂矿资源。

　　

天齐锂业立足国内锂矿和盐湖资源，强化资源储备。上市以来，公司先后掌控四川雅 江措拉、西藏扎布耶盐湖，作为海外锂矿和盐湖的战略储备。

　　

2.4.1. 锂矿储备资源：掌控四川雅江措拉采矿权

　　

国内硬岩型锂矿主要分布在四川，目前国内锂矿资源总储有量约 1.5 亿吨，平均品位 1.33%左右，目前仅甲基卡、业隆沟两座矿山已投产，李家沟已建成正待投产。 掌控雅江措拉采矿权，开启资源储备之路。早在 2012 年，公司子公司天齐盛和获得 雅江措拉矿山采矿许可证，采矿许可证有效期至 2032 年 4 月，矿山资源储量 1971 万吨， 氧化锂含量 25.57 万吨，作为储备锂矿资产尚未投产使用，处于缓建和设计优化状态。

　　

产能规划下，国内锂矿产量有望加速。随着国内业隆沟、李家沟、甲基卡等四川地区 锂矿项目的陆续投产，预计国内锂矿供应 2021 年-2023 年分别增长为 86%、131%、67%， 呈现快速增长态势，但 LCE 的绝对值仍较低，2021 年-2023 年对应的 LCE 分别为 1.3 万 吨、3 万吨、5 万吨。

　　

2.4.2. 盐湖储备资源：参股西藏日喀则扎布耶盐湖 20%的股权

　　

国内盐湖以青海和西藏为主，两地盐湖资源占全国总量超 90%。其中青海盐湖锂资 源储量高，经过多年开发，大部分盐湖已实现量产。西藏盐湖资源禀赋较好，盐湖镁锂比 普遍较低，盐湖品质可媲美南美优质盐湖，受限高原地区生态环境脆弱，水电等工业设施 配套不足，开发环境不理想。

　　

　　

　　

公司控股扎布耶盐湖 20%，布局国内优质盐湖。西藏扎布耶盐湖锂资源储量为 183 万吨 LCE，盐湖卤水类型为碳酸盐型，镁锂比最低，含锂浓度仅次于智利阿塔卡玛盐湖 和西藏麻米错盐湖。2014 年，天齐锂业收购日喀则扎布耶的 20%股权，拥有了扎布耶盐 湖的勘探权，开启了盐湖资源储备。 结合各盐湖产能规划及产能释放节奏，预计国内盐湖锂资源在 2021-2025 年供应量分 别为 5.85/7.85/9.25/9.85/12 万吨 LCE，供应增速分别为 25.73% /34.19%/17.83%/6.49% /21.83%。

　　

2.5. 锂云母有望成为锂资源重要补充

　　

锂云母，又称鳞云母，是伟晶盐型锂矿的其中一种，是我国独具优势的锂矿资源，集 中分布在素有“亚洲锂都”之称的江西宜春。目前宜春市已探明锂云母氧化锂总储量约 250 万吨，占全国氧化锂资源的 15.2%，占全国矿山锂资源的 62.1%，由永兴材料、江特电机、 九岭新能源、南氏集团等企业掌控，天齐锂业还未布局。

　　

预计 2021-2023 年云母产碳酸锂快速放量，后期规模将达天花板。在技改、锂价上涨 等影响下，江西锂云母企业产能规划爆发，2020 年迎来规模化发展元年，预计 2021-2023 年 LCE 供给量达 4.2 万吨、6.2 万吨、8.5 万吨，产量基本达到天花板。

　　

根据对 全球资源端的梳理， 预 计 2021-2025 年 供应总量为 50.15/68.23/89.63/113.38/141.59 万吨，增速为 21.10%/36.04%/31.37%/ 26.50%/24.88%， 供应增速前高后低，增量有限。

　　

　　

　　

3. 需求爆发，锂价持续攀升锂化工产品是对盐湖卤水锂矿和固体锂矿加工得到的产品，根据制作过程添加剂不 同，产品分为碳酸锂、氢氧化锂和氯化锂等，根据锂化工产品的特性不同，产品广泛应用 于电池、陶瓷、玻璃、润滑剂、制冷液、核工业以及光电等领域。

　　

电池已经成为锂最主要的应用领域。2010 年，锂的下游需求较为均衡，电池领域占 比仅为 17%，第一大下游行业是陶瓷和玻璃；到 2020 年，全球锂资源近 70%被用于锂电 池中，锂电池需求的快速增长使其成为锂的第一大应用领域。

　　

锂在电池领域用于制作正极材料。正极材料是决定锂离子电池性能的关键材料之一， 主要有钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂和三元材料(镍钴锰酸锂、镍酸锂)等，目前国内主流的 锂电池正极材料是磷酸铁锂和三元材料，根据添加正极材料不同可制作储能电池、动力电 池和 3C 电池。

　　

锂电池主要用于新能源汽车、储能和消费电子中，新能源汽车和储能的占比快速提 升。2012 年中国锂电池中，3C 电池占比达到 90%，动力电池仅 9%，储能和其他用途锂 电池占比 1%；到 2020 年，3C 电池占比下降到 22%，动力电池占比达到 70%，储能电池 的占比也升至 8%，新能源汽车将成未来锂主要需求来源。

　　

　　

　　

3.1. 新能源汽车处于行业爆发期，锂电池正极材料装机量增加

　　

新能源汽车渗透率大幅提升，市场处于高速爆发期。根据中汽协公布数据，2021 年 10 月我国实现汽车销量 233 万辆，同比下降 9%，但新能源汽车销量 38 万辆，同比增长 233%，新能源汽车渗透率持续走高，10 月份达到 16%，远超 2019/2020 年同期水平。

　　

行业政策逐渐出台，推动新能源汽车发展浪潮。随着绿色经济的兴起，碳中和已成为 全球大趋势，由于燃油车排放是全球温室气体的重要来源（约占 10%），新能源车成为各 国减排重要的一环。目前，各国纷纷制定能源转型战略，将新能源汽车作为节能领域重要 产品，并推出了一系列新能源汽车的补贴政策和远景规划，大力推动新能源汽车的渗透和 发展。

　　

在政策鼓励和电动化、智能化背景下，未来全球新能源汽车渗透率有望达 28%。预 计未来 3-5 年，中国、欧洲和美国三大汽车消费市场新能源车渗透率将快速提升，带动全 球新能源车产业链发展。根据彭博新能源预计，到 2030 年，全球新能源汽车销量将达到 2,600 万台，渗透率达到 28%，从 2020 年到 2030 年年化复合增长率达到 27.8%。

　　

新能源汽车行业拉动锂电景气度，动力电池装机量大增。动力电池的出货量与新能 源汽车市场趋势高度相关，新能源汽车销量的上行将带动电池产量及电动化零部件新增 量。据鑫椤锂电统计，中国 2021 年 1-6 月动力电池装机量同比大增，2021 年 6 月动力电 池累计产量达 74.7GWh，同比增长 217.5%，装车量累计达 52.5GWh，同比增长 200.3%。

　　

　　

　　

3.2. 风电、光伏、基站发展，带动电化学储能电池需求提升

　　

储能电池是锂电池第二大增长前景领域。根据 GGII 初步统计，2012-2020 年，全球 锂电储能电池占比从 1%提升至 8%，其中 2020 年中国储能锂电池出货量 16GWh，电力 储能 6.6GWh，占比 41%，通信储能 7.4GWh，占比 46%，其他包括城市轨道交通、工业 等领域用储能锂电池。

　　

电力储能中，风电装机量保持稳定增长。2020 年，我国风力发电机组装机累计容量 282GW，占世界比例 39%，同比增长 35%。“十四五”期间，在产业政策引导和市场需求 驱动的双重作用下，预计到 2025 年我国风电装机新增风电装机容量在 289GW，全国风电 装机容量达到 540GW。

　　

光伏装机量持续提升，光伏电池产量持续增长。截止 2021 年 8 月份，我国累计装机 量 275GW，同比增长 25%，累计新增装机量 22GW，同比增长 45%，光伏电池产量累计 135GW，同比去年增长 48%。在“十四五”规划下，2025 年光伏发电装机量有望达到 300- 400GW，新增光伏装机量有望突破 100GW 大关，带动光伏电池需求增长。

　　

G 基站带动高能量密度电池需求。蓄电池是保证通信基站连续供电的核心设备。以 往通讯储能电池主要使用的是铅酸电池，随着物联网、移动通信、VR 等发展，5G 基站 逐渐代替 3G、4G 基站广泛布局，对于电池能量密度有更高的要求，磷酸铁锂电池以高 安全、长寿命、低成本等优势，加速替代铅酸电池。

　　

通讯储能锂电池出货量快速增长。2020 年中国储能电池市场出货量为 16.2GW，同比 增长 71%，其中，磷酸铁锂电池占储能锂电池的 90%以上。在能源绿色低碳转型背景下， 风电、光伏等新能源发电、电网侧频调峰以及 5G 基站建设等带动电化学储能电池需求提 升。

　　

　　

3.3. 消费电子领域日益成熟，3C 电池需求趋于平稳

　　

锂电池在消费电子领域可用于 3C 数码等、电动玩具、小家电等，主要使用高端钴酸 锂和三元电池，部分也使用磷酸铁锂。根据 GGII 数据，2020 年中国 3C 领域锂电池出货 量为 46.3GWh，同比增长 25%，预计 2025 年中国 3C 领域锂电池市场出货量将达到 83GWh，2021-2025 年复合增长率为 12.38%，需求趋于平稳。

　　

3.4. 锂电池行业带动下，预计 2023 年全球锂总需求为 91 万吨

　　

受益于新能源行业，锂行业需求高速爆发。根据前述分析，我们对锂行业需求测算： 新能源汽车方面，在全球碳中和政策背景下及汽车电动化、智能化大趋势下，新能源 汽车市场进入快速增长通道，预计 2021-2023 年中国及海外新能源汽车销量将分别达到 350/550/670 万辆及 682.2/985.0/1320.6 万辆。对应全球动力电池装机量达到 333/529/692GWh，考虑备货及质保需求，对应动力锂电池产量达到 449/661/844GWh。

　　

储能方面，全球各国的碳中和政策正在逐步推进，新能源发电装机占比提高，风、光 发电的天然不稳定性推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需 求，预计储能领域将极大拉动磷酸铁锂的需求。根据我们测算，预计 2021-2023 年全球储 能行业总装机量将达到 78.0/119.4/182.9GWh。

　　

费电子方面，小家电、电动工具、3C 电子、无人机等带动高端钴酸锂和三元电池 需求稳定增长。预计 2021-2023 年消费领域电池产量达到 107.4/121.1/133.2 GWh。考虑两 轮车电动化和智能化带来的锂电池需求，预计 2021-2023 年锂电池总装机量分别为 534.66/788.91/1034.14GW。

　　

根据行业数据，假设磷酸铁锂、NCM333、NCM 523、NCM 622、NCM811、NCA、 钴酸锂和锰酸锂的碳酸锂当量单耗为 0.52/0.73/0.68/0.64/0.70/0.70/0.71/0.39kg/kWh。分部 计算求和得到 2021-2023 年的锂行业需求是 41.73 万吨、59.05 万吨、75.22 万吨。 考虑到锂在其他行业里的需求以及备货需要，预计 2021-2023 年锂行业总需求量为 55.91 万吨、73.69 万吨、90.53 万吨，三年年化复合增长率达到 39%。

　　

　　

3.4.1. 供需持续失衡化，锂价高位运行

　　

供需矛盾持续紧张，锂价有望上涨。结合前述分析，供给端海内外产能释放有限，锂 资源供给短期增量有限，预计到 2025 年，全球锂资源供给约为 142 万吨。需求端受新能 源汽车、风电、光伏、5G 基站等新兴行业的兴起以及智能手机、计算机等电子消费领域 的稳定放量，带动锂化合物需求增长，预计到 2025 年，全球锂资源需求为 151 万吨。供 给缺口达到 9 万吨，未来锂资源处于供不应求的格局，预计未来锂化合物价格继续上行。（报告来源：未来智库）

　　

4. 否极泰来，业绩底部反转4.1. 2018 年四季度前，业务有的放矢，财务基本稳定

　　

自 2010 年深交所上市以来，公司积极布局锂资源和锂化工产品。2012 年，公司取得 四川省雅江县措拉锂辉石矿采矿许可证。2014 年，公司收购拥有格林布什矿场的泰利森 母公司文菲尔德 51%权益，收购西藏矿业持有的扎布耶锂业 20%股权。2015 年，公司收 购江苏张家港的碳酸锂生产基地。2017 年，公司收购重庆铜梁工厂，增加金属锂产能。

　　

4.2. 2018 末-2020 年，巨额收购 SQM，业绩大幅下滑

　　

巨额收购 SQM，债务压力大幅增长。2018 年末，公司基于战略布局锂资源角度，贷 款 35 亿元收购 SQM23.77%的股权，公司财务费用和资产负债率大幅增加，2020 年底公 司资产负债率高达 82%，债务压力剧增。

　　

需求疲软，锂价回调，销售收入、净利润呈负增长。盈利状况大幅下滑。2015 年四 季度以来的锂产品价格大幅上涨刺激企业加快扩产计划，相关产品新增产能逐渐增加， 2018 年以来，锂盐产能相对集中释放，进入 2019 年，由于在新能源汽车退坡下锂需求疲 惫，上游供给释放过快，行业供需关系格局转变，公司到手订单下降，锂化工产品平均售 价出现明显回调，公司销售收入、净利润水平呈负增长。

　　

巨额收购 SQM，投资收益大幅下降。2018 年底，公司贷款收购 SQM，到 2019 年下 半年，受锂行业景气影响，SQM 锂产品销售均价及净利润下降，股价一路下滑，2020 年 已经跌破 20 元，天齐投资收益大幅下滑，2019-2020 年公司从 SQM 获得投资收益仅为 4.03、1.75 亿元。

　　

　　

争取银团并购贷款展期，缓解公司债务压力。2019-2020 年，公司净利润处于亏损状 态，随着 A+C 类并购银团贷款到期带来的债务负担加剧，公司积极争取银团展期项目， 降低期间利息费用，为公司偿债争取缓和期。

　　

签订领式期权合同，对冲融资成本。2019 年下半年，为应对 SQM 股价持续走低，公 司子公司天齐香港与摩根士丹利签订了 VPF 合同，将所持有的部分 SQM 公司 B 股股票 押记给摩根士丹利，以取得 3 年期借款，并买入与押记股票数额相当的看跌期权，作为借 款偿还能力的保证，同时卖出与押记股票数额相当的看涨期权以对冲部分融资成本。

　　

2020 年，受 SQM 股票价格、Libor 利率波动等因素影响，公司持有的 SQM2.1%B 股 领式期权业务与套期保值业务产生的公允价值变动收益较 2019 年度下降约 8.9 亿元。

　　

4.3. 2021 年，引入 IGO 叠加行业景气，财务状况底部反转

　　

IGO Limited（IGO）是一家在澳交所上市的多元化采矿、开发和勘探公司，以开发 镍、铜、钴等清洁能源金属为基础，深度参与电池产业链的发展，与 TLEA 和天齐的锂业 务有天然互补性。

　　

引入战略投资者 IGO，新增 14 亿美元现金流入。2020 年 12 月，公司及全资子公司 TLEA 与澳大利亚投资人 IGO 签署《投资协议》，投资人将以现金方式出资 14 亿美元认 缴 TLEA 新增注册资本，其中 12 亿美元用于偿还银团并购贷款及对应的全部利息，并于 2021 年 8 月进一步偿还 0.11 亿美元本金及对应的全部利息。

　　

引入条件：公司将原属成都天齐的 TLK 项目转入 TLEA，并转让给 IGO TLEA49%股 权。转让后，IGO 拥有澳洲奎纳纳项目 49%、泰里森 25%股权。

　　

三季度 IGO 引入完成，公司债务状况明显改善。2021 年三季度，TLEA 增资扩股引 入战略投资者 IGO Limited 的交易完成，获得 12 亿美元用于偿还银团贷款，交割完成后， 资产负债率从 83%下降至 62%，推动并购贷款展期计划顺利达成，A+C 类 6.84 亿美元延 展至 2022 年底，12 亿美元延展至 2024 年底，短期债压基本缓解。

　　

　　

受益下游复苏，盈利状况逐渐好转。2020 年下半年以来，新能源汽车等下游行业复 苏，带动锂盐价格上行，公司营收持续增长，2021 年 Q2，公司净利润实现扭亏为盈，公 司财务状况底部反转。三季度，公司实现营业收入 38.73 亿元，同比增长 59.58%，归母 净利润 5.30 亿元，同比增长 148.02%。

　　

5. 扩产乘风下游，锂业王者归来5.1. 锂行业下游景气，驱动公司业绩增长

　　

公司为从原矿石开采到最终锂产品的全流程自产模式，锂精矿、锂盐产品成本相对稳 定，营收毛利主要受销售价格和数量影响。 供给短期有限。在供给端，各企业根据复产、扩产计划良性稳步生产，受锂扩产期较 长、疫情等因素，产能释放有限，预计不会对锂价造成很大影响。

　　

需求快速爆发。新能源汽车、风电、光伏等行业需求爆发，带动三元材料、磷酸铁锂 等锂电池正极材料需求增长，尽管锂价高位下，下游采购谨慎，但我们预计 2025 年锂供 需缺口仍有 9 万吨，带动锂价继续上涨，预计 2023 年锂价仍将高于 2021 年，带动企业 利润大幅增厚。

　　

　　

5.2. 资源储量丰富，品质高端，成本位于行业低位

　　

两大盐湖+盐湖锂矿，公司资源储备丰富。公司控股澳大利亚格林布什锂辉石矿和四 川雅江县措拉锂辉石矿采矿权，同时通过参股日喀则扎布耶和 SQM，实现对优质的盐湖 锂资源布局，是全球极少数同时布局优质锂矿山和盐湖卤水矿两种原材料资源的企业之 一，全球资源掌控能力强，既规避了资源受限制的风险，又延伸了产业链上游。

　　

锂供给有限下，公司产能地位突出。受新冠肺炎疫情蔓延和锂价低迷影响，近年来多 家锂资源企业项目扩张进度迟缓，同时受锂开发地质状况、政策等影响，锂产能扩张周期 长，产能恢复有限。公司依托射洪天齐、江苏天齐和重庆天齐工业基地以及泰利森、SQM等锂矿，中期锂化工产品规划产能合计超过 11 万吨/年，泰利森锂精矿建成产能达 134 万 吨/年，规划产能达 194 万吨/年，整体产品规模优势明显。

　　

高品位锂矿，生产运营成本全球最低。格林布什氧化锂品味 2.1%，开采难度小，有 近 30 年开采经验，技术工艺成熟，以此生产的碳酸锂、氢氧化锂等锂化工产品拥有较低 的成本曲线。根据 Roskill 统计，大部分锂矿运营成本在 360-400 美元/吨，格林布什在 246 美元/吨。随着产量扩大，格林布什锂矿成本还将有所下降。

　　

　　

控股 SQM，锂盐加工具备低成本优势。SQM 凭借阿塔卡玛盐湖的优质资源禀赋，加 上成熟的工艺、完备的设施和丰富的团队运营经验，其生产碳酸锂的综合生产成本较低。 公司依据 SQM 先进工艺，对各种生产工艺、设备和技术不断完善和革新，优化工艺流程， 降低单位产品成本，保持较高的毛利水平。

　　

综合毛利处于行业领先。受锂需求疲软、锂价下降等因素影响，209-2020 年，行业内 公司综合毛利率整体呈下降趋势，公司毛利率下降与其他公司不存在重大差异，其中 2020 年综合毛利率下降至 41.49%历史低位，但在行业中仍处于较高水平。

　　

5.3. 引入战略投资者，银团贷款展期持续推进，有望走出债务困境

　　

收购 SQM 带来巨大负债。2018 年底，公司贷款 35 亿元收购 SWM23.75%股权，当 季公司资产负债率从 42%增长至 73%，公司债务负担剧增。进入 2019，受行业企业产能 释放速度过快，新能源汽车退补等因素影响，行业供需格局转变，锂价持续走低，公司收 入迅速下降，净利润出现亏损，尽管银团贷款展期持续推进，公司巨额贷款偿还仍困难。

　　

引入 IGO 带来 14 亿美元资金。2020 年底，公司基于增强现金流角度引入 IGO 控股 TLEA，获得 14 亿美元注册资金，其中 12 亿美元用于偿还银团贷款，加上 2020 年募集 资金还款 4.16 亿元，公司剩余贷款 18.84 亿美元，资产负债率从 83%下降至 62%，债务 状况明显改善。

　　

展期实质性条件达成，为公司解决债务压力迎来更多缓和空间。IGO 的引入不影响 公司在泰利森的锂精矿权益，同时资金支持保障了 TLEA 中 TLK 澳洲奎纳纳项目的顺利 进行，在引入后，公司贷款余额减少超过三分之一，达成银团对公司贷款的持续展期的实 质性条件。2021 年 11 月，公司剩余 6.68 亿美元 AC 类贷款顺利展期至 2022 年底，有利 于改善公司债务结构，缓解公司资金压力，更好支持公司的业务开展。

　　

5.4. 澳洲奎纳纳项目有望达产，带动公司产能释放

　　

澳洲奎纳纳 4.8 万吨单水氢氧化锂项目建设中。奎纳纳项目是 2016 年由成都天齐旗 下的 Tianqi Lithium Australia Pty Ltd （以下简称“TLA”）开启的单水氢氧化锂 4.8 万吨 建设项目，建成后专为电动汽车和储能市场提供高品质电池原材料，项目建设分为 2 期， 目前一期项目处于阶段性调试阶段，有望在 2021 年底投产，在 2022 年底达产，二期“年 产 2.4 万吨电池级单水氢氧化锂项目”主体工程已基本完成，目前仍处于暂缓建设状态。 IGO 引入助力项目建设。

　　

IGO 引入前，奎纳纳氢氧化锂项目由成都天齐 100%控制， 引入后，成都天齐将 TLA 项目全部转让给控制格林布什矿山的 TLEA，公司规定将 14 亿 美元偿债后剩余资金用于氢氧化锂工厂运营和调试，奎纳纳项目资金和原材料供应均得 到保证。

　　

　　

一期项目预计带来权益产能 1.22 万吨，公司产能持续释放。目前一期项目正在进行 调试和整改建设，预计 2021 年 Q3 投产，Q4 达成可销售状态，2022 年 Q4 达产，预计建 设后，将为公司带来氢氧化锂权益产能 1.22 万吨，推动公司产能进一步释放。

　　

预计奎纳纳一期带来权益毛利 0.27-1.19 亿美元。根据公司 6 月份假设，2021 年四季 度首批氢氧化锂产量达成，2022-2025 年按照 2.3 万吨年销量预测爬坡完成后的稳定年度 销量，单位氢氧化锂的锂精矿消耗量约 6.3 吨，结合 Roskill 预测氢氧化锂价格、锂精矿 价格，预计未来 5 年，奎纳纳项目将为公司带来权益毛利 0.27-1.19 亿美元。目前氢氧化 锂价格已上涨到 25 万元/吨，供需矛盾下锂价高位稳态，带动公司营收进一步增长。

　　

6. 盈利预测6.1.公司产能规划与预测

　　

锂精矿板块，公司控股泰利森拥有 134 万吨锂矿产能，权益产能 68 万吨，新建产能 60 万吨，预计 2024 年底完成。2019-2021H1 年锂精矿销量分别为 34.6、35.3、26 万吨。

　　

锂盐板块，公司拥有 4.48 万吨锂化合物产能，新建奎纳纳 4.8 万吨氢氧化锂，一期 2.4 万吨将于 2022 年底投产，预计 2021 有 0.6 万吨产能释放，2022 年达产，新建四川安 居 2 万吨碳酸锂产能，项目处于暂缓状态。2019-2021H1 锂盐销量分别为 4.4、3.8、2.06 万吨。

　　

假设公司未来锂盐产能利用率分别为 90%/90%/96%，产销率分别为 92%/92%/99%， 锂精矿在保障自用量后，基于权益产量逐渐放量。锂盐产品以锂精矿为原料进行生产，碳酸锂单吨消耗锂精矿 8 万吨，氢氧化锂单吨消耗锂精矿 7 万吨，锂盐 LCE 换算关系为： 1碳酸锂=0.88氢氧化锂=0.871氯化锂=5.32金属锂。预计2021-2023年锂精矿销量为37.70、 39.15、40.94 万吨，锂盐销量总量为 4.21、5.70、6.54 万吨。

　　

　　

6.2. 盈利预测

　　

我们基于以下假设进行预测：

　　

（1）受新能源行业影响，锂资源面临长期供不应求格局，锂矿价格迅速上涨，21 年 锂辉石价格年初不到 500 美元/吨，年末已上涨超 2500 美元/吨。由于公司化学级锂精矿 定价采用了过去一个季度的历史价格作为每半年的定价基础，与当期锂市场价格相比呈 现一定滞后性，预计 2021-2023 年锂辉石价格分别为 900、2400、2400 美元/吨。

　　

（2）锂盐产品受益于新能源汽车等行业发展，需求处于爆发期，2021 年下半年以来 价格持续快速上涨，21 年 Q4 国内 99.5%碳酸锂价格 21 万元/吨同比去年 Q4 的 4.4 万元/ 吨增长 377%，年底碳酸锂价格已上涨超过 25 万元/吨，在供需矛盾下，假设公司 2021- 2023 年氢氧化锂、碳酸锂、金属锂、氯化锂价格分别 12/23/22、12.6/26/25、72/140/120、 9/16/15 万元/吨，2021-2023 年锂盐综合价格分别为 12.8/25/23.9 万元/吨。

　　

根据以上对公司测算，我们预计 2021-2023 年公司主营业务收入分别为 75.29/202.45/222.63 亿元，同比增长 132%/169% /10% ；主营业务毛利分别达到 38.24/111.31/118.06 亿元，同比增长 185%/191%/6%。

　　

　　

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站