作者：1987年夏至
在上一篇文章中，我们结合银行的具体业务，对民生近几年的财务报表进行了深入的分析。这里有一把简单的梳子：
A、民生银行的战略定位依然模糊，未来战略执行能力存疑。
B、息差表现强势，负债端较高的同业负债占比，叠加资产端持续向零售转型，保证了未来一年息差的稳定。
C、资产质量方面，存量风险基本出清，但新生不良难以把握，拨备覆盖不够充足，超出监管标准不多，在“特别重大风险”发生时有被击穿的可能。
无论是绝对估值还是相对估值，民生银行的估值水平已经到了绝对底部：
很难想象0.56PB的银行估值会再次跌到0.4倍或者0.3倍PB，除非出现大规模的普跌。
当然，你说之前有包工头、恒丰、甘肃银行等先例。民生会步他们的后尘吗？毕竟这两年银行业的鬼故事太多了。这里有一个基本事实：民生的风控虽然不好，但绝不是最差的。忽略小的农商行和农信社，民生的资产质量在大型银行横向比较还是能排中游的。如果连这样的中型银行都开始猛攻，那就意味着我们的宏观经济遭遇滑铁卢，出现了重大的经济问题，比如GDP连续几个季度负增长，倒退三五年，房价减半，汇率崩盘，大规模失业。现在，我们仍然看不到这样的迹象。暂时的经济困难主要是受疫情影响，不是内生发展动力的大问题。
“中国崩溃论”已经喊了二三十年了，有它存在的土壤。很多人都信了，我们也无能为力。
什么样的人喜欢从头再来？当然，那些没有资本积累，甚至负债累累的人，是被锁在社会底层，没有提升空间的。他们喜欢阴谋论和“财富均等”。反正光脚的人不怕穿鞋，但是思想难免偏激。他们一说话就来，没有数据和逻辑的支撑。
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对于民生银行来说，确实存在一些现实问题，比如我们前面提到的战略规划和执行。作为一家不可多得的民营银行，本应充分把握银行业改革的历史机遇，运用灵活的市场化机制，探索差异化的长期经营路线。但很明显，民生银行在过去的几年里已经迷失在“过分追逐短期利益”的怪圈中。比如2012年前强调狼性文化和规模扩张，2013年后从事同业和资金业务。这些措施显然可以提高短期盈利能力。但对银行长期发展不利，可能导致风险不可控。就目前而言，在短期目标的牵引下，服务流程的优化会被忽视，客户群的开发和维护会导致客户群体质量越来越差，使得传统的存贷款业务举步维艰。
寻找根本原因，我们找到了民生银行的股权结构极其分散:
第一大股东人人保险(原安邦)，持股17.84%。作为保险公司，主要是财务投资，不太可能主导民生银行的经营。其他中型股东，如泛海的卢志强(一致行动人为船东互保协会)、新希望刘永好、健特的史玉柱、东方集团的张宏伟(华夏人寿为一致行动人)，都是知名民营企业家，但参与民生的目的不同，权力相互制衡。他们任何一方都很难有绝对的发言权。这十几个“大”股东的股份全部加起来，也就47%，不够集中。作为一家私营银行，它必须接受严格的金融监管。现任行长来自中国工商银行副行长所谓“民企、国管”的结构，公司、大股东、小股东、管理层、监管的利益难以有效统一，长期来看没有人对民生的发展和业绩负责，导致现在的民生银行并没有表现出一家民营银行应有的活力，逐渐沉沦.
所以从这个角度来说，民生银行未必是一个好的长期投资标的。如果我们想投资它，我们可能还是想建立一个银行业的底部仓库，在极低的估值水平上博取略超银行ETF的中等收益，等待估值的回归.
回顾民生过去几年的经营业绩，照例会先计算各年的真实ROE，还原不良率和拨备。这里有一个民生的问题，就是报表不良余额的水分比较大。我用逾期90天以上的贷款比率作为指标，乘以
就在分析招商银行和农业银行的报表之前，作为优秀股份行和国有银行的代表，我们和民生的真实ROE做一个对比：
可以发现，在2013年之前，各家银行并驾齐驱，差别不大。从2014年开始，民生盈利明显崩盘，但在最困难的2015年，在上一轮坏账潮的顶峰时真实ROE被打到7.73%的低位，也没有出现实质的亏损。
在过去的两年虽然比招行还是差了好多，但绝对盈利能力已经赶上了农业银行。但是民生的杠杆加得比较高，资本充足率一般，未来加杠杆的能力可能受限。结合现在的资产负债结构，静态资产质量，再以报表数据为基础预测投资民生银行未来几年的年化收益。
核心矛盾是：民生的拨备覆盖率只有155.5%，不像农行（288%）那么充足。对于农行来说，抗住这轮经济衰退肯定是没有问题的，但是民生银行要经受更大的考验。作为民生自身，肯定还是希望把ROE保持在一个较高水平上的，这样也有利于未来扩张资产负债表化解存量风险，但是现在对于不良的调节空间明显比以前要小了很多，至少逾期90天以上贷款必须计入不良了，当不良余额快速上升时，现在它的不良偏离度是88%，还可以适当放宽认定标准使偏离度达到100%，但是可能依然不太够，拨备覆盖率要被动下降。
2018年一季度后出台的《拨备新规》，监管对于拨备的最新要求如下表：
民生的“逾期90天以上纳入不良比例”和“资本充足率”两项肯定是可以达标最高档的，问题在于“处置的不良占新生不良比例”这一项，因为2020年新生不良可能太多了，一次性处置不过来，我估计要落在<75%，90%)这个范围内，这样对民生的拨备要求就使用拨备覆盖率130%，拨贷比1.8%这个第二档位。拨贷比当然没问题了，但是拨备覆盖率是不是能抗住，导致正常的银行利润不被侵蚀呢？
这里我做了测试，把民生银行的不良偏离度调整到100%，拨备覆盖率下调到130%，如果2020年的贷款规模增速为10%，这种情况下可以允许2020年末的不良余额提高到758亿，比2019年末的544.34亿提高210亿，逾期90天以上贷款余额绝对值可以提高280亿左右，相当于2019年年末逾期90天以上余额的158%。保持2019年拨备计提和不良处置力度，那么2020年当年的新生不良将达到720亿，是2019年新生不良514亿的1.4倍。要知道2019年是主动提高了不良认定严格程度的，新生不良比实际的要高很多，也就是说这种假设下2020年的实际新生不良大约是2019年的两倍。
我觉得这个假设还是比较靠谱的，民生银行现有的资产结构是可以扛住冲击的，它只需要小幅下调报表盈利数据，把2020-2021年暂时的困难期熬过去就可以了，毕竟经济周期迟早还会回暖的。也就是说，我预测本轮经济萧条期民生的拨备不会被击穿，未来几年的报表ROE数据不会出现断崖式下跌。
这个时候做出两种假设（中性+悲观），计算买入民生银行的投资回报率。
假设1：中性假设，资本市场未来不出现大的整体性行情，宏观经济从2021年开始回暖，并走出持续三年的中级景气周期，民生银行的估值水平略微提升至0.643（现有估值的18%）。
那么有结果：
这个假设虽然号称中性，但其实也是有点悲观的，一个是没有牛市预期，民生估值最高只攀升到0.643，还是大幅破净的，对于一家可以长期保持ROE10%以上的银行，保持这么低的PB可能性不大。再一个是认为民生银行未来十年都继续平庸，只能保持行业中等的盈利水平。
这种情况下在以后的三年持有民生银行会有一个非常高的预期回报，分别是26.34%、21.56%、19.89%，三年合计收益达到85.2%（1.26*1.21*1.20-1），很多股民会疑惑，投资民生的回报真的能有这么高吗？这里主要是股价“破净”发挥了威力，要知道我们如果现在花费100万买入民生银行，马上可以得到183万的净资产。这个净资产没有什么水分，没有商誉，没有无形资产，就是实打实的“钱”，可以继续生钱。
这个模型里，长期持有民生银行股票的收益也是很不错的，可以维持在年化15%以上。
但是如果民生的拨备池子没有抗住压力，被击穿了，不得不割掉正常的盈利补足拨备缺口，这种可能当然是存在的，也就是说前面我们计算的2020年新生720不良还是打不住，新生不良还要更多，并且之后数年民生就此一蹶不振，彻底沦落为三流银行，可以引出假设2。
假设2：极度悲观假设，在假设1的基础上，2020年暴露更多不良贷款，之后民生的ROE萎缩至8%，并且之后的10年再难以回到10%以上。
计算表格如下：
这种情况下，投资民生银行相当于持有一张息票11%的高息债券。这个收益，各位小股民感觉如何？我觉得还是可以接受的。
前几天我测算了长期持有茅台10年以上的回报率就在12%左右。国君非银的首席刘欣琦测算的中国平安投资回报率，如果把资产端的投资收益率调低到4.5%，在不来大牛市的情况也大致就是11-12%。所以极度悲观假设下的民生银行，投资收益率相当于长期持有这两个非常核心和优质的资产了。
这里要提醒一句，因为民生银行的历史欠账太多，现在的风控能力并没有经受过严格的考验，是有可能大幅不及我的预期的。屋漏偏逢连夜雨，本来在“净表”这个工作上经过长达4-5年的努力，已经接近尾声，可以顺利进入下一个发展期了，但是疫情的黑天鹅又飞了出来。这个时候任何的金融股都不能保证绝对安全，投资人只能在风险和收益之间自己权衡了，如果十分厌恶风险的选择四大行要更靠谱一些。
关于本文中真实ROE的计算过程，还有投资收益率推倒表格的说明，可以翻看之前的专栏内容。
