业绩是净利润还是扣非净利润,净利润与销售净利率反向变化

2022-08-14 14:57:24 热点扫描

　　在原材料大类(行业研究)中，我把蔡东包装材料、纸张印刷、塑料制品、金属制品和工艺日用品五个行业放在一起进行研究。让我们简单看一下这五个行业的企业，特别是恩杰股份所在的包装材料行业。　　

　　蔡东包装材料、造纸印刷、塑料制品、金属制品、工艺制品行业，2019年归属于它们的净利润排名如下(归属于它们的净利润超过5亿的按顺序排列): 　　

　　按行业分类的股票池(包装材料、纸张印刷、塑料制品、金属制品、工艺品行业) 　　

　　业，（一）包装材料, 2020年11月25日收盘，市值超过300亿(a股价格总股本)的公司只有一家：恩杰股份(002812)872.6亿。　　

　　紫江企业(600210)2019年年报(p8-9)显示，据中国包装联合会统计，2019年，全国包装行业累计实现营业收入10032.53亿元。包装工业可以根据材料分为纸包装业、塑料包装业、金属包装业、玻璃包装业和其他包装业。其中，排名前三的纸和纸板容器、塑料薄膜制造、塑料包装箱及容器制造分别占整个包装行业累计营业收入的 28.88%、26.96%、15.87%。 　　

　　作为湿法锂电隔膜龙头,的恩杰股份(002812)2019年营收31.6亿，其中膜类产品营收25.49亿,无菌包装营收2.89亿，特种纸营收1.29亿，烟标营收1.17亿，R & ampd投资1.55亿，归属净利润8.5亿，分红1.01亿。　　

　　宇通科技(002831)作为高端纸包装龙头(国内领先的整体包装解决方案服务商)，2019年营收98.45亿，其中精品盒营收70.51亿和纸箱9.40亿，宣传册7.16亿，不干胶2.10亿，其他收入9.28亿，研发投入4.35亿；d，净利润10.4亿，分红20%。　　

　　劲嘉股份(002191)，作为烟标俗称“烟盒”龙头, 2019年营收39.9亿，其中烟标营收27.82亿、彩盒营收8.36亿、镭射包装材料营收6.89亿及其他产品营收5.08亿，产品间抵销-8.27亿，R & ampd投资1.75亿，归属净利润8.77亿，分红2.19亿。　　

　　作为金属包装龙头,的奥利金(002701)2019年营收93.7亿，其中1.5亿来自三片罐-饮料罐及服务营收52.34亿、三片罐-食品罐营收4.91亿、二片罐-饮料罐营收25.09亿和装瓶，9.85亿来自其他来源，0.97亿来自研发；d投资，归属净利润6.83亿，分红4亿。注：据中国包装联合会统计，金属包装工业产值约占中国包装工业总产值的10%，是中国包装工业的重要组成部分。其中，食品饮料金属包装占有重要地位，食品饮料是我国金属包装产品的主要应用领域。　　

　　永新股份(002014)，作为塑料软包装龙头, 2019年营收26亿，其中彩印包装材料营收21.22亿、塑料软包装薄膜营收2.71亿及镀铝包装材料3900万，油墨业务1.04亿，其他业务6400万，研发；d投资1.05亿，归属净利润2.69亿，分红1.97亿。　　

　　（二）造纸印刷,工业2020年11月25日收盘，市值超300亿(a股价格总股本):玖龙纸业(02689.HK)493.6亿港元，太阳纸业(002078)395.6亿港元。此外，个人卫生用品(生活用纸和个人卫生护理用品)归入日化行业，包括中顺洁柔(002511)、郝跃护理(605009)、百亚(003006)、恒安国际(01044。HK)、维达国际(03331.HK)等企业。　　

　　行业，（三）塑胶制品, 2020年11月25日收盘，市值超300亿(a股股价总股本):福斯特(603806)544.3亿，玲珑轮胎(601966)427.6亿，金发科技(600143)416.9亿。　　

　　行业方面，（四）金属制品, 2020年11月25日收盘，市值300多亿(a股价格总股本):CIMC(000039)565.1亿个人划入交运设备行业，东山精密(002384)430.4亿个人划入电子元器件行业，健朗五金(002791)398.7亿个人。　　

　　（五）工艺商品 　　

g>行业，2020年11月25日收盘，只有三家挂牌企业：瑞贝卡（600439）、邦宝益智（603398）、德艺文创（300640）。

这些企业中，谁值得投资呢？什么估值水平具有安全边际呢？是否还有更好的投资标的和投资工具（可转债、指数基金）呢？

做投资需要投资方法论。我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？（2）这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？（3）如何分析这门生意（财务报表与竞争战略分析/看人与组织<企业文化>）？（4）如何给这门生意估值（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？延伸阅读：《我的投资方法论：四问分析法=文化母体/底层逻辑+价值投资》。如下图所示：

四问分析法

下面，我们以恩捷股份（002812）为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股中原材料大类的投资机会。

投资第一问，这是一门怎样的生意（业务分析<企业的本质、宗旨和使命>）？

投资第一问（业务分析/看生意）：我们首先把证券看成是企业的一部分所有权或债权，从企业的本质（为社会解决问题）出发，了解企业的宗旨和使命（满足顾客的需要，为顾客创造价值），回答德鲁克的经典三问：我们的业务<事业>是什么？我们的业务<事业>将来会是什么？我们的业务<事业>应该是什么？我们用《华与华方法》讲的华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命，以及为社会解决问题的方案分解成三个层面――拳头产品、权威专家、梦想化身，去衡量企业“是否在创造真正的价值，是否有益于社会的整体繁荣”。

带着这些问题（问题驱动），我们翻开年报，阅读。以恩捷股份（002812）为例：

恩捷股份（002812）2019年报（p14），公司业务概要：报告期内公司主要产品可分为三类：一、膜类产品，主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布膜）、BOPP薄膜（烟膜和平膜）；二、包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三、纸制品包装，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全息防伪电化铝、转移膜及其他产品。公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、3C类产品及储能领域；烟膜应用于卷烟行业；平膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业；烟标运用于卷烟包装材料；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；特种纸产品中镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直镀纸主要用作烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行业。……

来源：恩捷股份（002812）2019年报（p20）。

德鲁克在《管理》（使命篇）中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

恩捷股份官网的一份宣传册写道：我们从事的工作――为商品包装，为企业塑像。恩捷股份2019年报（p37）中写道：公司聚焦湿法锂电池隔膜业务，以成为“世界一流的隔膜生产企业”为愿景，以用品质，价格，服务为客户创造价值为宗旨，持续加大产能投入、提升产品质量、积极投入研发丰富产品品类、精益管理以降本增效、提高技术创新能力寻找新的利润增长点、优化整合全球技术和人才资源，提高核心竞争力，成为高性能锂电池隔膜技术的全球领导者，致力于为客户创造价值；同时通过开展无菌包装、烟标、BOPP膜、特种纸业务，成为国内最具竞争力的新材料生产企业。

按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略――业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决方法，是一套业务组合和产品结构。企业用这些产品和服务，保障该社会问题得到解决。按照华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，恩捷股份的企业社会责任（应该）是什么？就是“用品质、价格、服务为客户创造价值”。恩捷股份的经营使命（应该）是什么？就是“用品质、价格、服务为客户创造价值”。恩捷股份（应该）用什么战略来“用品质、价格、服务为客户创造价值”呢？就是用恩捷股份的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。那么，恩捷股份的拳头产品是什么呢？无疑是膜类产品（锂电池隔离膜和BOPP薄膜）。恩捷股份是哪一方面的权威专家（首席知识官）呢？无疑是湿法锂电隔膜专家。恩捷股份代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？恩捷股份的愿景是：成为世界一流的隔膜生产企业。恩捷股份目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，在产能规模，产品品质，成本效率，技术研发方面都具有全球竞争力。不过，当前国内锂离子电池隔膜行业竞争也日益激烈，而且锂离子电池也可能面临技术进步和产品替代风险。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了恩捷股份的业务。而恩捷股份提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

恩捷股份的愿景是：成为“世界一流的隔膜生产企业”；使命是：用品质、价格、服务为客户创造价值。那么，隆基股份用什么战略来“为客户创造价值”呢？

恩捷股份在2019年报“公司战略”（p37）作了阐述：公司聚焦湿法锂电池隔膜业务，以成为“世界一流的隔膜生产企业”为愿景，以用品质，价格，服务为客户创造价值为宗旨，持续加大产能投入、提升产品质量、积极投入研发丰富产品品类、精益管理以降本增效、提高技术创新能力寻找新的利润增长点、优化整合全球技术和人才资源，提高核心竞争力，成为高性能锂电池隔膜技术的全球领导者，致力于为客户创造价值；同时通过开展无菌包装、烟标、BOPP膜、特种纸业务，成为国内最具竞争力的新材料生产企业。

具体如何落实呢？

恩捷股份在2019年报“经营计划”（p37）作了阐述：目前，各大型汽车制造厂商均推出新能源车型，国内行业补贴政策落地后，锂电池隔膜行业格局加速演变，公司作为湿法锂电隔膜的龙头企业，未来将继续扩大产能，充分利用公司在规模、产品、成本、市场及客户、研发和人才等方面的核心竞争力，继续自主研发、不断创新，成为世界一流的隔膜生产企业。（1）公司采购国际最先进生产设备，在国内布局四大生产基地，未来公司将继续加大对于技术研发的投入并加快珠海恩捷二期项目、无锡恩捷、江西通瑞工厂生产线的建设，力求在2020年底达到33亿平方米的产能规模，进一步提高中高端锂离子电池隔膜市场占有率。……（2）2020年公司将在上海市浦东新区投资建设集团总部办公楼、研发中心及海外运营总部……研发中心项目拟将目前分散在各个下属公司的技术中心整合并成立研究院，引进来自全球隔膜行业的高端人才，打造一支可容纳500余名行业专家的专业研发团队和关键技术平台……

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

关于企业准则，恩捷股份似乎还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，这门生意是否值得投资（行业分析）？

投资第二问（行业分析/看环境），我们从历史出发，了解行业的过去和现状，从而展望未来，并分三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期），了解国家（读懂中国）。

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。

行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要――行业情况”和“经营情况讨论与分析――行业格局和趋势”。以恩捷股份为例：

恩捷股份2019年报（p14-15），行业情况及公司所处的行业地位：公司是全球领先的锂电池隔膜行业龙头，具有全球竞争力，并且在烟标、BOPP膜、无菌包装及特种纸等细分行业中拥有较为丰富产品的公司。（1）膜类产品。公司膜类产品分为两个大类：一是锂电池隔离膜，二是BOPP薄膜。锂电池隔膜是锂电池的主要原材料之一，锂电池市场规模决定了隔膜市场规模，隔膜市场规模跟随锂电池市场增长而增长，与锂电池市场增长有一致性。……随着国内锂电池生产企业技术及产能规模的提升，目前国内隔膜基本已经实现了本地化，根据高工锂电的统计数据， 2018年隔膜国产化率已经达到了93%。随着锂离子电池隔膜行业竞争激烈，不具备自主研发设计能力的锂离子电池隔膜厂商的发展空间将逐渐缩小，国内隔膜行业的竞争将主要集中在原材料配方工艺、微孔制备技术、成套设备设计能力、产品品质及销售渠道等方面，具备自主核心技术、产品质量稳定及销售渠道的锂离子电池隔膜厂商的市场占有率稳步提升。公司依靠管理团队对市场准确判断和自身研发团队的技术优势，目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，在产能规模，产品品质，成本效率，技术研发方面都具有全球竞争力。……BOPP薄膜产品规模在西南部地区BOPP薄膜市场位居前列。……

（2）包装印刷产品。公司是国内重要的烟标供应商之一……（3）在无菌包装市场……未来国内厂商依靠性价比优势，产品将从目前的中低端市场逐渐进入高端无菌包装市场，国产无菌包装厂商的市场份额将逐步提升。……（4）特种纸及其他产品……填补了西南地区有大量包装印刷企业却无特种纸深加工企业的空白。……

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）公用事业及能源。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。

二级行业（东财行业）按照归属净利润高低排序。八大类中，个人能力圈内的行业，重点关注。行业内，净资产收益率大于15%+净利润高于5亿（或行业龙头），主要关注；净资产收益率居于10%到15%+净利润居于1亿到5亿（或行业二类股），一般关注；净资产收益率低于10%+净利润低于1亿（或行业三类股），一般不关注。埃里克施密特的《重新定义公司：谷歌是如何运营的》一书提到一个“70/20/10原则”，即将70%的资源（人力资源和资金）配置给核心业务，20%分配给新兴产品，剩下的10%投在全新产品上。股票研究（时间资源）或股权投资（资金资源）上，我也制定了一个资源配置原则：70%的资源给A类股（行业龙头/大公司），20%的资源给B类股（行业二类股/中型公司），10%的资源给C类股（行业三类股/小公司）。

原材料大类里，我把东财包装材料、造纸印刷、塑胶制品、金属制品、工艺商品5个行业放在一起研究。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务、业务和行业三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，恩捷股份（002812），作为湿法锂电隔膜龙头，2019年营收31.6亿，其中，膜类产品营收25.49亿、无菌包装营收2.89亿、特种纸营收1.29亿、烟标营收1.17亿，研发投入1.55亿，归属净利润8.50亿，分红1.01亿。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由恩捷股份2019年报（p14-15）了解到：锂电池隔膜是锂电池的主要原材料之一，锂电池市场规模决定了隔膜市场规模，隔膜市场规模跟随锂电池市场增长而增长，与锂电池市场增长有一致性。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

在锂电池膈膜市场，国产膈膜（产业集群）是否具有全球竞争力呢？行业龙头是否具有全球竞争力呢？

由恩捷股份2019年报（p15-16）了解到：公司依靠管理团队对市场准确判断和自身研发团队的技术优势，目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，在产能规模，产品品质，成本效率，技术研发方面都具有全球竞争力。……截止报告期末，公司湿法锂电池隔膜年产能为23亿平方米，生产规模目前处于全球领先地位，具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。公司2019年锂电池隔膜出货量超8亿平方米，为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商。……公司锂电池隔膜生产成本为全球行业最优。

基于包装材料（锂离子电池隔膜）行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如恩捷股份2019年报中提到的“公司可能面临的风险”（p37-38）：（1）锂离子电池隔膜业务受产业政策调控的风险。近年来，国家为了大力支持新能源汽车产业的发展，相继出台了一系列的财政补贴政策。随着新能源汽车行业的不断发展，国家将逐步退出相关的行业扶持，可能使下游客户需求发生变动，从而导致公司业绩出现波动。如果新能源汽车行业不能通过技术进步、规模效应等方法提高竞争力，行业扶持政策的调整将对整个新能源汽车产业链的发展造成不利影响，从而也给上游锂离子电池隔膜行业带来不利影响。……（2）市场竞争风险。新能源汽车行业的高速增长带动了上游锂离子电池隔膜行业的发展，因锂离子电池隔膜行业较高的毛利率水平吸引了许多国内企业进入本行业，大量资金投入导致产能迅速增加，当前国内锂离子电池隔膜行业竞争日益激烈，供给的增加导致产品价格的下降。如果公司不能准确把握行业发展的规律，持续技术创新、改善经营管理以提升产品质量、降低生产成本，则日益激烈竞争的市场将对公司业绩产生不利影响。……（3）主要原材料价格波动的风险。……（4）在建项目实施风险。……（5）技术失密和核心人员流失的风险。……（6）技术进步和产品替代风险。锂离子电池主要运用于电子电器、新能源汽车及储能电站等行业，镍镉电池、镍氢电池、燃料电池及铅酸电池作为锂离子电池的替代产品同样可以应用到以上行业。虽然现在电子电器产品和新能源汽车电池的主流选择是锂离子电池，但如果镍镉电池、镍氢电池、燃料电池、铅酸电池等因生产技术改进而提高使用性能、降低生产成本，或者出现了性能更优秀的电池，上述行业对于锂离子电池的需求将受到影响，而处于产业链上游的锂离子电池隔膜也会受到不利影响。

有人可能看不到前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，如何分析这门生意（财务报表<定量>与竞争战略<定性>分析）？

投资第三问（财报分析与竞争战略分析/看人与组织<企业文化>）：我们从竞争本质（盯住顾客，而非盯住对手）出发，用财报分析（淘汰企业）和竞争战略分析（选择企业），了解企业的可持续性竞争优势（成本领先、差异化），并遵循菲利普费雪的成长股投资原则：（1）低成本的生产<科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河><罗纳德科斯：《企业的性质》、迈克尔波特：《竞争优势》、张磊：《价值》>、强大的营销组织<强大的品牌资产>（华杉与华楠：《超级符号就是超级创意》、《超级符号原理》、《华与华方法》）、杰出的研究和技术努力<熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资><熊彼特：《经济发展理论》、张磊：《价值》>、优秀的财务技能<薛云奎：《穿透财报，发现企业的秘密》>；（2）人的因素<伟大格局观者、企业文化><张磊：《价值》、罗伯特哈格斯特朗：《巴菲特之道》、查理芒格：《穷查理宝典》、稻盛和夫：《六项精进》等>；（3）一些商业的投资特征（迈克尔波特：《竞争战略》）；（4）保守型投资的价格（格雷厄姆：《聪明的投资者》）。

我个人习惯锚定行业（包括细分行业）领导者，并阅读它们的年报。以恩捷股份（002812）为例：

财务报表分析

打开年报，翻到“财务报告”，如果“审计报告”出具的审计意见不是“标准的无保留意见”，没继续看的必要；关注“审计机构名称”，最好是四大会计师事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永），可信度更高；关注“财务报表”中的四张表――合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表、合并所有者权益变动表，个人习惯用行情软件查看。

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

财务报表分析，我除了用杜邦分析，还用薛云奎在《穿透财报，发现企业的秘密》一书提供的“四维分析法”，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标，我主要留意如下这些地方：

来源：东方财富终端，截图于2020.11.26

从前面的财务指标来看，除了现金流还需继续关注，其它方面似乎没有问题。

竞争战略分析

作为投资者，要分析一门生意，既需要财报分析，也需要竞争战略分析。竞争战略分析，主要参考华与华的企业战略方法论（科斯+德鲁克+熊彼特+迈克尔波特），以及张磊的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织）、动态护城河式价值投资、创造价值式价值投资与长期结构性价值投资理念，目的是选择企业。

恩捷股份（002812）2019年报（p16-17），公司业务概要――报告期内核心竞争力分析：1、规模优势。截止报告期末，公司湿法锂电池隔膜年产能为23亿平方米，生产规模目前处于全球领先地位，具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。公司2019年锂电池隔膜出货量超8亿平方米，为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商。……2、成本优势。公司长期致力于先进湿法锂电池隔膜生产制造技术的开发和改进，公司生产效率和经营效率在行业中属于领先水平，公司锂电池隔膜生产成本为全球行业最优。……3、产品种类和质量优势。……主流锂电池生产企业对材料供应商的引进均须经过漫长的产品、工艺及生产流程等体系验证过程，公司目前已成功通过绝大多数国内外主流锂电池生产企业的产品认证，一举进入要求最为严苛的海外动力电池供应链体系，产品品质得到众多锂电池生产企业的一致认可。……经过多年发展，公司主要产品的稳定性、一致性及安全性较好，甚至优于部分国际知名湿法电池隔膜厂商。4、研发优势。公司通过多年积累建立了健全的研发体系以及具有丰富行业经验的研发队伍，研发范围覆盖了隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及前瞻性技术储备项目的研发。……5、人才优势。……6、客户资源优势。锂电池行业实施严格的供应商认证管理体系，电池厂商和隔膜厂商之间的合作研发、试样及最终投产需要经历一个很长的过程，国内电池厂商认证时间约为9-12个月，国外电池厂商认证时间约为 18-24个月。由于电池系电动汽车的重要部件，更换供应商需要进行大量严格测试和调整，花费较大的人力和物力，因此一旦经下游电池厂商认证通过并确认开始合作，双方的供应关系较为稳固，客户粘性很高。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括占海外锂电池市场近80%市场份额的三家锂电池生产巨头：松下，三星，LG Chem，以及占中国锂电池市场超过80%市场份额的前五家锂电池生产企业，宁德时代，比亚迪，国轩，孚能，力神，以及其他超过20家的国内锂电池企业。……

此外，翻到“经营情况讨论与分析”，关注“主营业务分析”（营业收入构成、费用、研发投入、现金流）；翻到“股份变动及股东情况”，关注主要股东持股情况（增减变动情况）、控股股东及实际控制人情况；翻到“董事、监事、高级管理人员和员工情况”，关注“董监高”持股变动情况，以及报酬情况。

投资实践中，我主要参考菲利普费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产、强大的营销组织、杰出的研究和技术努力、优秀的财务技能；（2）人的因素；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产<科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河>

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为锂电湿法隔膜龙头，恩捷股份具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

恩捷股份在2019年报“报告期内核心竞争力分析”（p16-17）中谈了六点：1、规模优势。2、成本优势。3、产品种类和质量优势。4、研发优势。5、人才优势。6、客户资源优势。

1（b）：强大的营销组织（强大的品牌资产）

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度――成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是恩捷股份的朋友？

1（c）：杰出的研究和技术努力<熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资>

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。书中指出，熊彼特定义了企业家、创新和利润。只有创新的时候才是企业家，只有创新才能获得利润，即“企业家利润”；没有创新，就不是企业家，只是一个管理者，管理者只能获得“管理工资”；资本家只能得到利息。

《华与华方法》还讨论了创新的方法论，也就是熊彼特提出的五个创新：1.采用一种新的产品，或者给一种老产品赋予一种新的特性。2.采用一种新的生产方法。3.开辟一个新的市场，这个市场以前可能存在也可能不存在。4.采用一种新的原材料，或者原材料或半成品的新的供应来源，同样不管这种供应来源是已经存在的，还是第一次创造出来的。5.实现一种新的商业组合，形成或打破一种垄断。而迈克尔波特把创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

恩捷股份如何看待创新呢？研发投入多少呢？恩捷股份的战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？恩捷股份有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。

来源：恩捷股份2019年报（p27）。

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。正如亚马逊贝佐斯所说：不要问未来十年什么会被改变，而要问未来十年什么不会改变？意思是，先弄清楚别做什么，再考虑做什么，这不正是芒格所倡导的逆向思考吗？巴菲特偏爱不太容易变化的东西（具有护城河或可持续性竞争优势），不也做得挺好吗？

（2）人的因素<伟大格局观者、企业文化>

儒家讲“推己及人，由近及远”，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

企业文化（价值观）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

恩捷股份的管理层<创业者>和企业文化如何呢？除了年报和官网，还可以百度一下。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

行业分类股票池

从财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，恩捷股份可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何给这门生意估值（估值与安全边际分析）？

投资第四问（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）：我们从安全边际出发，基于业务分析（企业的本质、宗旨和使命）、行业分析、财报分析和竞争战略分析，估算企业的内在价值（估值分析），寻找价值与价格的差异（安全边际分析）。最后做投资决策时，追问三个问题：在能力圈内，还有更好的行业或公司吗？还有更好的投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产<行情软件>不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家包装材料行业企业大致估算一下：

恩捷股份（002812），作为湿法锂电隔膜龙头，2019年营收31.6亿，研发投入1.55亿，归属净利润8.50亿，分红1.01亿。当前（2020.11.25收盘）市值872.6亿（A股股价×总股本），静态市盈率102.66倍（872.6÷8.50）。假设净利润每年增长20%，三年后市场给予30倍市盈率的估值――对应大约15亿净利润，450亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

裕同科技（002831），作为高端纸包装龙头，2019年营收入98.45亿，研发投入4.35亿，归属净利润10.4亿，分红2.44亿。当前（2020.11.25收盘）市值258.7亿（A股股价×总股本），静态市盈率25倍（258.7÷10.4）。假设净利润每年增长15%，三年后市场给予20倍市盈率的估值――对应大约16亿净利润，320亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

劲嘉股份（002191），作为烟标<俗称“烟盒”>龙头，2019年营收39.9亿，研发投入1.75亿，归属净利润8.77亿，分红2.19亿。当前（2020.11.25收盘）市值148.7亿（A股股价×总股本），静态市盈率17倍（148.7÷8.77）。假设净利润每年增长10%，三年后市场给予15倍市盈率的估值――对应大约12亿净利润，180亿市值，满意吗？如果市场给予10倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

奥瑞金（002701），作为金属包装龙头，2019年营收93.7亿，研发投入0.97亿，归属净利润6.83亿，分红4.00亿。当前（2020.11.25收盘）市值141.8亿（A股股价×总股本），静态市盈率17倍（141.8÷6.83）。假设三年后净利润恢复到10亿，三年后市场给予15倍市盈率的估值――对应大约150亿市值，满意吗？如果市场给予10倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

永新股份（002014），作为塑料软包装龙头，2019年营收26亿，研发投入1.05亿，归属净利润2.69亿，分红1.97亿。当前（2020.11.25收盘）市值54.13亿（A股股价×总股本），静态市盈率20倍（54.13÷2.69）。假设净利润每年增长15%，三年后市场给予20倍市盈率的估值――对应大约4亿净利润，80亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，恩捷股份当前的估值水平对我完全没有吸引力。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前恩捷股份的估值水平对我完全没有吸引力。不过给恩捷股份估值后，我还会追问：相比恩捷股份，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

（一）大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25%-75%股债平衡或50%-50%股债平衡。这种根据股市的动向反向操作，不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

这种股债平衡不正是一种简单的基于估值的“高抛低吸”择时方法吗？也就是说，市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%，自动地实现高抛低吸。至于怎么判断市场整体低估还是高估呢？对比历史市场平均市盈率（沪深交易所公开数据可查：上证指数、深证综指、深市主板、中小板、创业板市场平均市盈率），可判断当前时点市场平均市盈率处于什么位置水平。投资指数基金的，还可以参考中证指数公司官网公开的“指数估值 ”数据，低估买入，高估卖出，区间持有。这种实际上基于统计数据概率的方法，对我而言，比k线图有说服力多了。

（二）单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

（三）投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

不同投资者的能力圈或有不同，比如巴菲特的能力圈可能在金融行业和消费品行业，费雪的能力圈可能在制造业。在自己能力圈内做投资，往往胜算更大。对于不是自己能力圈内的行业，却又看好该行业的发展前景怎么办？这时候，指数基金或许是更好的选择。对于安全边际不足的股票（比如，较高估值的成长股，或者估值合理的二类、三类股），可转债或许是更好的选择。有时候，一样的预期收益水平，可转债和指数基金比股票承担的风险更小。不过，我配置的股权类资产，以股票投资组合为主，指数基金为辅。因为在A股市场，配置股票还可以获得申购新股额度，有潜在的打新收益。

如何分析、投资可转债呢？用可转债四问分析法。我用这个分析框架，写了覆盖8大类行业的可转债研究笔记。分析框架如下所示：

四问分析法（可转债）

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以原材料大类（包装材料、造纸印刷、塑胶制品、金属制品行业）为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

转债池（造纸印刷、包装材料、塑胶制品、金属制品行业）

股票行情终端（原材料大类可转债，加入自选股<转债池>）：

来源：东方财富终端，截图于2020.11.26

如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，――可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（包装材料、造纸印刷、塑胶制品、金属制品行业）：

投资组合检查清单（动态）