融创中国(01918.HK)2020年公开发行的公司债券“PR融创01”于2022年5月23日开市停牌。据悉，该债券本应于今年4月1日支付利息，但在协议延期后被叫停，这无疑给中国房企的偿债能力蒙上了一层阴影。大多数房地产巨头可能已经陷入现金流困境。 　　

　　

　　两个月前，临近港股财报发布的最后期限，普华永道(mainland China称普华永道)辞任至少6家上市房企的审计师，其中包括合生创展集团(00754。HK)、融信中国(03301。HK)、融信服务(02207。HK)、宝龙地产(01238。HK)、宝龙商业(09909.HK)和世茂集团(00813。HK)。 　　

　　

　　随后，凯撒集团(01638。HK)、中国恒大(03333。HK)、融创中国(01918.HK)等知名房企推迟发布2021年全年业绩。给出的理由是，由于中国的疫情防控，审计工作难度较大。在宝龙地产发布的公告中，普华永道在辞职信中写道：“子公司两笔存款的确认需要管理层进一步澄清和讨论。”一般来说，审计存款确认只与事务所收到的银行对账函有关。为什么需要管理层讨论？结合普华永道突然辞职，原因耐人寻味。 　　

　　

　　债券市场的暂停是对债权人的又一次心理冲击。融创中国公告称，“本息支付安排有所调整。由于本期债券兑付调整方案较为复杂，为确保顺利实施，融创主动申请暂停PR融创01。”换句话说，融创预测在赎回方案公布时，债券市场的价格会有很大的负面波动，产生债券挤兑，而在暂停的情况下，投资者对方案的潜在接受度会更高。 　　

　　

　　近年来，房地产企业债务突发事件频频发生。在这里，我们将从房地产企业的发展模式、内部市场、政策和流动性三个方面来讨论为什么曾经辉煌的房地产企业会落得如此境地。 　　

　　

　　01 高杠杆下的快速扩张隐患重重 　　

　　

　　15年前，中国房地产企业处于“黄金时代”。高杠杆助长了房企的快速扩张。所有公司都深谙“房屋预售制度”的精髓。一举一动都是为了提高公司的资产周转率。他们利用发行债券、贷款、商业票据等一系列工具来融资或支付项目账款，力求以最少的自有资金投入实现利润最大化。简单来说就是花最少的钱，开最多的盘子。 　　

　　

　　据悉，当时国内房企多采用商业票据直接垫付工程款，收到预售房款后再支付实际货款。这种模式在市场繁荣、现金流有保障的前提下，是公司发展的助推器。但在市场转阴，政策收紧，现金难求的情况下，之前开盘的每一个楼盘都有可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。 　　

　　

　　这样的开发模式也让“高现金高负债”成为中国房地产企业的典型特征：账上现金高达百亿，但到期的债券和理财产品还不到十亿。恒大和凯撒先后出现雷雨天气，说明财报中的现金金额可能出现异常，资金周转可能出现问题。十年前主导中国资本市场的房企已经走下坡路。 　　

　　

　　02 市场收缩下流动性面临重压 　　

　　

　　在住无投机，疫情叠加的大环境下，室内市场规模逐年递减。国家统计局数据显示，今年一季度，全国商品房销售面积3.1亿平方米，销售金额2.97万亿元，同比分别下降13.8%和22.7%。据克而瑞研究统计，1-4月，百强房企实现交易金额1.87万亿元，同比下降50.13%；交易面积1.25亿平方米，同比下降52.17%；全口径销售额为2.12万亿元，同比下降50.49%，全口径销售面积为1.38亿平方米，同比增长1.5% 　　

　　

　　另一方面，国内房企不得不受制于三条红线的“流动性魔咒”。2021年1月1日，政策对房地产行业全面执行三条红线：不含预付款的资产负债率不得超过70%；2 .净负债率不得大于100%；3的短期负债率不应低于1倍，各房地产公司会根据触碰红线的情况面临不同的融资约束。如果三家红线公司都参与进来，将无法增加有息负债，融资来源将大大减少。同时，即使不触及红线，公司有息负债的年增长率也不得超过15%。 　　

　　

　　从各大集团的最新公告中我们得知，中国恒大和融创中国不包括预付款(合同负债)的资产负债率分别为82.70%和76.0%，现金短债比分别为0.36和1.11倍，而成功公布2021财年业绩的宝龙地产三项指标分别为58.65%、0.88倍和89.9%。他们的综合财务状况比较高。 　　

　　

　　图：各大地产商三条红线指标 　　

　　

　　(数据来源：公司财报) 　　

　　

　　对于融创来说，已经触碰了两条红线。有息负债年增长率不得超过5%，通过新增贷款增加流动性的能力有限。根据公司公告，2021年下半年，融创将面临1年内到期的1306.5亿贸易应付款项(其中958.4亿将于2021年底到期)和909.6亿即期贷款到期。公司账面只有1010.1亿现金，即使贷款成功展期，仍将面临相当大的还款压力。 　　

　　

　　面对这样的情况，房企为什么不廉价出售自己的物业？现实情况是，房地产公司的资产负债率普遍较高，房企的库存，也就是房地产，是活的。 　　

宅已经成为银行贷款的抵押物。降低房产价格等于使房企用于向银行申请抵押贷款的抵押物价值下降，导致银行很可能对房企的诸多贷款不予展期，房企从银行获得新一轮贷款的融资途径将受限，这使得低价出售房产得来的资金并不足以解决流动性问题。

　　

同时，房产价格如果大幅下降，将对银行业造成巨大的冲击。我国大多数家庭都背负较高的房贷，据国家金融与发展实验室（NIFD）报告，我国2022Q1居民杠杆率达62.1％，若房贷余额比房产价值还要高，居民将拒绝偿还房贷，银行等金融机构将遭受资产损失，可能进一步引发金融危机。

　　

03 政策宽松难改房企现状

　　

今年年初，有关房地产行业的政策风向稍有转变。3月16日，五部委在国家金融委专题会议后发声，强调今年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，要防范化解房地产市场风险，鼓励机构贷款支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。如此政策风向下，银行房贷利率有所下降：据贝壳研究院数据，2022年4月重点城市主流首套和二套房贷利率分别为5.17％、5.45％，较去年12月累计下降30个基点；同时103个重点城市平均放款周期仅为29天，放款时间大幅缩短，为2019年以来最快。

　　

然而目前的政策利好并不能挽回内房企股价的长期下挫。3月16日后，宝龙地产（01238.HK）、中国金茂（00817.HK）、龙光集团（03380.HK）、新城发展（01030.HK）等一众内房股共经历三轮上涨，但明显缺乏动能，两日累计上涨均在15％以上，但随后又很快迎来了下跌，截至5月23日，宝龙地产股价甚至比政策发布前下降了4.95个百分点。

　　

图：宝龙地产2022年股价走势图（港元）

　　

数据来源：Choice

　　

反观债市，以“PR融创01”债券为例，在3月16日达最高价99.1元，随后则迎来暴跌，最低价仅36.5元，停牌前收报50.607元，政策前后跌幅达51.1％，债市甚至表现得更为惨淡。

　　

图：PR融创01债券价格走势（元）

　　

数据来源：Choice

　　

究其原因还是投资者们对于房企们的业务模式缺乏信心，在恒大、融创接连宣布董事会延期、停发业绩公告后更是如此。政策博弈下股价的拉升将越来越难以说服长期资金进场，属于地产公司的“黄金时代”已悄然离去。土地、房产红利渐退，现金流困局的形成已然宣布房企重资产带来的高杠杆模式、“短期主义”的失败。

　　

而万科（000002.SH）早在2013年就逐渐转向轻资产模式：参与项目持股比远小于50％，但负责全权操盘，能充分发挥品牌优势和项目合作管理能力。这样的业务模式下，2022年一季度万科“三条红线”现金短债比、净负债率、资产负债率分别为2.6倍、34.6％、46.1％，皆处于绿档，并且从3月16日政策公布至5月24日，万科股价累计涨幅为24.73％，财务状况、投资回报均优于各“重资产模式”房企。

　　

时至今日，疫情似乎成为了一众房企业绩的“遮羞布”，偌大的房企为一份未经审计的业绩报告所困。仅目前的政策利好难以修复不断下挫的股价，公司需要考虑适应于当前市场的运营模式，从投资本质上来看，唯有实打实的业绩表现和良好的经营状况才能说服广大的投资者群体。

　　

本文源自满投财经