2020 　　

　　2000年以来的美元指数主要反映美国和欧洲在疫情、经济复苏、实际利率和央行扩张速度方面的(预期)差异。从长期来看，随着疫情的消退，非美国经济的复苏将更具弹性，美元将走软。但短期美元可能反弹：一方面，美国与欧洲的短期疫情扩散加速收敛，美国的复苏已经领先欧洲和新兴市场，美国与德国的实际利差从底部反弹；另一方面，今年欧洲中央银行的边际宽松程度将超过美联储。美元年内贬值有限，甚至可能升值。 　　

　　文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝、林彦 　　

　　事实一、美欧疫情差明显收敛 　　

　　如图1去年至今，疫情差异导致经济复苏错位是主导汇率的因素之一。,当美欧疫情差异(自然对数)为负时，欧元对美元贬值；当美欧疫情差(自然对数)上升时，欧元对美元升值；3当美欧之间的疫情传播(自然对数)下降时，欧元对美元变得波动。 　　

　　图1:欧美疫情差异及欧元兑美元汇率 　　

　　资料来源：Wind，TF证券研究所。 　　

　　在今年以来，随着疫苗开始广泛接种，疫情正在走向终结。,每日新增病例数在1月中旬达到25万以上后急剧下降，2月中旬降至不到10万，并继续下降。目前美国疫苗接种率已超过150万/天，接种率超过15%。粗略估计，如果疫苗接种率提高到200万，到第二季度末可以实现覆盖70%人口的目标。相比之下，欧洲的疫苗接种进展缓慢，德国、法国、意大利的疫苗接种率不到5%。由于美国疫情短期好转，疫苗接种速度加快，美欧疫情差距将加速收敛。今年1月，欧元对美元已经由升值转为震荡。当美欧疫情差（自然对数）转负后（图1），欧元兑美元可能转为贬值。 　　

　　图2:每100人新冠肺炎疫苗接种量 　　

　　资料来源：Wind，TF证券研究所。 　　

　　事实二、美国经济复苏领先欧洲和新兴市场 　　

　　图3:美国、欧洲和新兴市场综合PMI对比 　　

　　资料来源：彭博，TF证券研究所。 　　

　　美国与非美经济的增速（预期）差解释了一部分美元指数短期走势。疫情爆发之初，医疗、信息技术等高端服务业在美国经济结构中占比较高，其经济受疫情影响比其他经济体小。去年6月之后，美国第二波疫情来袭，美国和欧元区与新兴市场的综合PMI之差迅速缩小，美元指数也开始了6个月的下跌。去年11月之后，疫苗研发成功的消息有效刺激制造业加速复苏，美国与欧元区和新兴市场的综合PMI之差明显反弹。 　　

　　事实三、美德实际利差已经底部反弹 　　

　　短期实际利率反映了基本面恢复率(需求)和货币宽松程度(供给)之间的关系。美德之间的实际利差是美元指数的先行指标。美国大选后，大规模财政刺激和疫苗的问世提振了基本面复苏的预期，美国和德国的实际利差上升了30bp以上。美国实际利率将从当前的历史底部反弹，短期美德实际利差可能继续扩大，支撑美元反弹。 　　

　　图4:美国、欧洲和新兴市场综合PMI对比 　　

　　资料来源：彭博，TF证券研究所。 　　

　　事实四、欧日央行扩表速度将超过美联储 　　

　　从长期货币供应量的角度来看，央行资产负债表的相对变化解释了美元指数的走势。因为锚定通胀目标，欧美央行的货币政策态度在今年发生分化。欧洲央行在去年12月的会议上加大了宽松力度，包括扩大QE规模，将PPEP(疫情资产购买应急计划)金额从1.35万亿提高到1.85万亿，将净资产购买期限延长至2022年3月(原2021年6月)，将本息再投资时间延长至至少2023年底(原2022年底)。去年9月后，美联储表示不会因为疫情恶化而扩大宽松范围。在最近的会议上，它表示将维持现有的QE债券购买规模不变。所以短期欧日央行相比美联储的资产负债表扩张速度差可能扩大，从货币的供给端不支持弱美元。 　　

　　图5:主要央行扩表速度对比 　　

　　来源：风能、TF安全