自二季度题记：铜价升至7万以来，市场上对价格快速上涨的争议颇多，包括下游的不认可和消费热情的挫伤，包括美联储收缩流动性的前景。11月份以来，铜价再度上涨，纷争再起。面对更高的价格，下游企业更加难以接受。他们遇到合适的价格不敢补货，不愿意补货，只好接受更高的价格。
本质上，我们对市场和价格的理解可能存在一些局限和偏差。自2011年以来，铜市经历了漫长的熊市，直到2016年底才出现首次反弹。但短短一年多就遭遇贸易战，立马重回熊市氛围。过去十年，一般来说，铜市都是熊市长，牛市短。但如果我们把目光放得更远，在过去十年里，铜价只在2001年和2008年下跌过。所谓小知识不如大知识，小年不如大年。在不同的时间框架下，对价格的认知差异很大；时间维度如此，其他维度也是如此。
更广义地说，我们的知识总是受到一定的环境、时间和地点的限制。要突破这些限制，我们需要回到辩证唯物主义认识论。在实践中，认识人的认识是一个不断深化的动态辩证发展过程，是不以人的意志为转移的客观规律。克服主观主义，不是从主观感受、愿望和意志出发，而是从狭隘的个人经验出发；克服教条主义，不要用形而上学的观点孤立静止地看问题；克服经验主义，不要通过主观臆断，而不是通过观察和实验来做出判断。实事求是，尊重市场，得出符合实际的客观结论，更好地服务于经济实践。
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行情综述
在美联储缩减购债规模前景的指引下，流动性收缩预期将会加剧。三季度铜价总体受到压制，但呈现支撑状态。其中，三季度LME铜价下跌4.61%至8948美元/吨，沪铜指数下跌0.82%至67930元/吨。十一后铜价快速连续上涨，其中LME铜涨至10452.5美元，最大涨幅16.8%，沪铜涨至76560人民币，最大涨幅12.7%。主要原因是美联储态度普遍鸽派，而通胀压力明显上升，金属估值快速上涨。
1.美联储taper预期强，但利空效应在减弱
十一期间美国债务上限风险暂时解除，债务上限推至12月，最新非农就业大幅低于预期。美联储9月份的会议为11月份的缩减政策定下了基调，但加息与债务收缩脱钩。铜价反弹的潜在动力在于能源和农产品上行带来的明显通胀压力，而美国货币政策的收缩将始终受到美国就业和经济波动的制约。
9月22日，美联储公布了9月FOMC会议声明，进一步预测了缩减规模。将2021年美国实际GDP增速修正为5.9%(前值为7.0%)。去年美国PCE和核心PCE 2021年通胀率修正为4.2%和3.7%，基本保持2022-23年通胀率不变。点阵显示，预计2022年至少加息一次的委员有9位(增加2位)，基本符合预期。这使得2022年联邦基金利率的预测中值从0.1%升至0.3%。
目前，市场对美联储将在11月的美联储会议上采取行动有着相对一致的预期。然而，开始缩减并不意味着财政政策和货币政策的完全逆转。减债和加息需要分别对待，而且上半年市场已经部分消化了美联储货币政策转向对大宗商品市场的负面影响。因此，即使美联储如市场预期的那样在第四季度采取行动，宏观负面影响也会
美联储行动受到的经济约束不容忽视。美国消费者信心指数创下10年新低，表明美国经济甚至有陷入衰退的风险。制造业复苏进度逐渐放缓，高通胀率也处于10年高位，新增非农就业人数逐渐减少。只有就业率指数略显乐观。整体经济数据指向滞胀的概率较大，而美股处于高位。如果美联储加息过快，可能会刺破美股的资产泡沫。经济数据指向的路径是美国退出taper缓解通胀压力，但加息面临政治考量。
从就业形势来看，非农就业从去年12月份开始基本呈上升趋势，尤其是5-7月份达到一轮回升的高峰，非农就业分别达到614962人和109.1万人。但在第三季度，尤其是8月和9月，新增非农就业人数迅速下降至36619.4万人，表明美国就业市场的复苏遇到了挫折。这给美联储的缩减规模和加息带来了一定的阻力。
美国消费者信心自疫情以来经历了一个先回升再下降的过程。疫情对就业和收入预期的影响以及物价上涨对美国消费者情绪造成了一定的损害，但这种情况在中短期内仍没有改善的迹象。从制造业来看，就业数据相对疲软，而新订单指数相对强劲，这说明美国经济的特点是需求复苏强于生产复苏。疫情中供应链和产能的影响是一个可能的解释。
从全球的角度来看，能源供应较为紧张，不仅欧洲深陷其困，巴西的严重干旱已导致水力发电崩溃，印度火电厂煤炭库存告急，能源供应紧张带来的原油、天然气等价格高涨令市场对通胀的忧虑进一步加剧。
疫情以来由于美国的过度宽松政策，全球积累了相当量的过剩流动性，在今年上半年的白银上涨过程中，流动性起到了推波助澜的作用。包括多轮的经济刺激政策，包括货币层面美联储的总资产较疫情前接近翻倍，M2增速也在今年年初达到二战以来最高的27％的增速。根据费雪方程式P = MV / T， 在疫情后期经济活动运行日趋正常化的过程中，货币供应量M已经增长，流通速度V随着疫情的影响逐渐消退在抬升，而商品交易数量T由于供应和运输问题增速受限，三方面因素的综合作用下，必然带来通胀压力增大。从美国经济本身来看，疫情之后的美国，已经初步具备了通胀、资产价格以及工资螺旋上升的条件，美国工资的上涨速度目前已达到过去15年以来的新高，房价上涨速度更是逼近08年金融危机前的最高点。对于未来通胀的预期仍然是市场交易的重点。
3. 铜市场库存告罄，内外逼仓此起彼伏
从铜市场供需的情况来看，首先当前市场的焦点在现货端，原料端的供应随着加工费的持续反弹，至少已经不再是市场的主要矛盾。从现货实际的情况来看，全球总的铜库存水平处于历史最低水平，三大交易所库存加上保税区库存总计不到50万吨，而长期的平衡水平在95万吨左右，极低的库存水平是当前多头最大底气。
从具体的库存分布来看，可见库存较为集中的一是在中国的保税区库存，这一部分库存还处于关外，目前有二十万吨出头，也处于历史低位，基本是为了保证正常的流通进出，很难进一步下降以满足国内供应。上海交易所库存目前不足五万吨，远低于历史同期，叠加近月持仓偏高，四季度国内铜市场将面临挤仓风险。
从国外库存来看，LME库存总量在15万吨左右，且库存主要分布在大贸易商托克的大本营――荷兰鹿特丹，进入10月以来LME注销占比大幅飙升，到10月中旬注销仓单占比已经高达90％――这意味着托克威胁要将LME库存中的所有实货提走，使得市场上无货可拿，这样的威胁导致LME现货升水飙升到历史最高的1000美元以上的超高水平。
4. 供需失衡的根源是合意库存水平变动，限电带来新的干扰
铜下游需求在二季度末短暂失速，但随着废铜干扰减少和价格回落，下游重新回到一个正常水平，我们估计今年年化增速（以2019年为基准）仍有3到4个点。我们看实际的铜材开工率比往年并没有回落，甚至是更强的，主要增量在新能源相关的领域（新能源汽车，光伏，风电），从铜板带箔的高开工也可见一斑。供应方面总体从二季度以来开始回落，限电影响已经开始传导。
全球铜供需一年体量在2500-2600万吨，一个月用量在200万以上，合意库存水平从半个月提高到一个月， 带来的需求水平变化在100万吨级别，很容易将全部的现有库存吃掉。此外四季度限电很有可能干扰铜冶炼厂赶工，而四季度一般也是电力基建及其他下游赶全年计划的时候，在这种阶段仍指向现货紧缺。
从平衡表来看，我们主要结论有：
1,2021年铜整体供需继续趋紧，全年铜短缺44万吨，大于2020年的19万吨。
2，海外需求增速大于国内增速。
3，供需短缺体量不小，如废铜和隐形库存无法补充，现货紧缺难以避免。
5. 市场状态
最近的一轮铜价上涨，就市场信号而言，我们看到铜期货持仓量的快速飙升，从上涨前的31万手快速上扬到近期的38万手；而成交和持仓的比值总体在1附近波动，成交较为活跃，但短期行为的占比并不高，或者说短炒对价格波动的影响并不是主要因素，基于基本面逻辑的配置增多还是占据主流。
从CFTC数据的表现来看，本轮铜价的再度飙升还未有海外资金的明显参与迹象，海外多单净持仓处在一个相对偏低的水平，不足3万张，海外多头潜力不小。
从与其他基本金属的比值来看，随着近期锌价的快速飙升和铝价的稳步上扬，铜相对于其他金属已经处在一个相对低估的状态。本轮产业类金属铝和锌显著强于铜价走势，贵金属也相对偏弱，加上相对不弱的美元，总体体现的还是供应方面的阶段性特征。未来流动性层面和通胀压力并未充分纳入交易，铜价仍有重估潜力。
技术上看，外盘铜价基本站稳一万美元大关，上方空间可能再次打开。另需关注时间指标，我们会在明年二季度关注铜市场是否会有转向的迹象发生。展望四季度，铜需求端总体持稳，地产端政策稍有放松，基建方面或有发力，上游受原材料涨价、能耗紧张的影响，很难快速增产；我们预计铜库存在历史低位补库存的难度还是很大。所以对于铜采购企业来说，可以考虑在铜价处于高位区间的下档位置买入套期保值，如12月合约靠近73000元一线，明年1月的合约靠近72000一线买入，如果价格合适可以提前为明年一季度备库，防范价格进一步上行的风险。
本文源自国投安信期货研究院
