比特币在世界上出现已经10年了，数字货币也形成了独特的数字货币交易市场。当然，在传统金融界看来，10年只是转瞬即逝的瞬间。数字货币还是个婴儿，自然没有令人信服的数字货币的经济学理论。 　　

　　

　　因此，研究人员开始用已经在市场上检验了几十年的传统金融理论来检验数字货币，其中最著名的是有效市场假说(EMH)。EMH是现代金融的基石。1970年尤金法马深化并提出了有效市场假说，法马获得了诺贝尔经济学奖。 　　

　　

　　有效市场理论和假说 　　

　　

　　EMH认为，参与市场的投资者足够理性，能够对所有市场信息做出快速合理的反应。根据这一理论，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场中，所有有价值的信息都已经及时、准确、充分地反映在股票价格的走势中，包括企业的当前和未来价值。除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析过去的价格获得高于市场平均水平的超额利润。 　　

　　

　　EMH是当前金融学术界金融资产定价和股市波动逻辑的代表理论之一。EMH将有效资本市场假说发展成三种形式： 　　

　　

　　一是，弱式有效市场假说（Weak - Form Market Efficiency）.该假说认为，在弱效率条件下，市场价格已经充分反映了过去历史上证券价格的所有信息，包括交易价格、交易量、卖空额、融资额等。结论是，如果弱有效市场假说成立，股价的技术分析就失去了作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。 　　

　　

　　二是，半强式有效市场假说（Semi-Strong-Form Market Efficiency）。's假说认为，价格已经充分反映了所有已公布的关于公司经营前景的信息。这些信息包括交易价格、交易量、盈利信息、盈利预测值、公司经营状况以及其他公开披露的财务信息等。如果投资者能很快获得这些信息，股价应该会很快做出反应。结论如下：如果半强有效假设成立，在市场中使用基本面分析将失去作用，内幕信息可能获得超额利润。 　　

　　

　　三是，强式有效市场假说（Strong-Form Market Efficiency）.强有效市场假说认为，价格已经充分反映了有关公司经营的所有信息，包括已公布或未公布的信息。结论如下：在强有效市场中，没有办法帮助投资者获得超额利润，即使是对于基金和内部人士。也就是说，市场完美地反映了所有的内外部信息，庄家无论如何也赚不到信息不对称带来的超额利润。 　　

　　

　　最常见的弱式有效市场假说已经在所有大类金融资产上被深度检验和讨论过，于是学术界开始想用弱式有效市场假说检验数字货币市场到底是否是有效市场。 　　

　　

　　主流数字货币市场弱势有效吗？ 　　

　　

　　第一类经济学家认为，数字货币中的主流币市场是弱势有效或者逐渐变得弱势有效。 　　

　　

　　Urquhart(2016)基于2013-2016年比特币的收益率，通过几种计量经济学方法得出比特币市场非常无效率的结论，但发现如果将样本分成时间段，比特币市场会越来越有效率，甚至在数据样本的后期出现了有效市场，因此得出比特币市场越来越有效率的结论。 　　

　　

　　Wei(2018)在Urquhart的基础上做了更多的改进：将数据周期扩展至最新的2017年；研究对象从比特币扩展到其他400多种数字货币；研究流动性流动性与市场效率的关系。魏的研究结果表明，厄克特关于“替代硬币市场变得越来越有效”的预测可以得到新数据的支持。大多数替代数字货币都不是一个有效的市场。主流货币的流动性越强，其市场就越有效率，波动性就越小。魏解释说，这主要是由于无风险套利交易的结果。Tiwari(2018)使用了更先进的模型，并采用了蒙特卡罗和滚动窗口方法，这也证明了在大多数时候，比特币市场是弱有效的。 　　

　　

　　Bariviera(2017)使用滑动窗口的方法来动态研究市场效率。他认为，这更能体现比特币市场的有效性是与时俱进的，并随着市场的发展不断完善。通过滑动时间窗口，Bariviera还研究了比特币价格和回报的每日波动是否具有长期记忆性。他发现，比特币价格的日波动相对于日回报并不是随机的，而是呈现出很强的趋势效应。 　　

　　

　　以上观点至少认为数字货币市场在某种程度上有效。但是第二类经济学家持有反对观点。 　　

　　

　　楚；Nadarajah(2017)在研究了2010-2017年的两个具体市场BTC/美元和BTC/CNY后认为，市场在大多数时候是无效的，尤其是在价格泡沫起起落落的时候，只有当 　　

价格平稳阶段显示出有效性。

　　

Cheah et al.（2018）研究比特币市场在监管变动或者其他市场外因素冲击后的适应性表现（Adaptive Capability），得出比特币市场并不是纯粹随机的，而是有一定的记忆惯性，呈现出自回归性。这表明，监管或者外部市场因素的巨变，会对比特币价格产生长期且深远的影响。他因此得出，因为比特币市场不是有效市场，呈现有很强的记忆惯性，所以才使得各个国家比特币市场之间产生相互关联，也就是说，任何一个国家对本国的监管，都将通过市场的联动传导到全球，而且这些影响将是有记忆力的，即这些影响将会持续一定的时间。这有助于交易员判断如何进行跨境套利交易。Cheah用计量结果证明，比特币市场有很明显的系统记忆（System Memory）惯性，因此属于中高度的无效市场。

　　

Khamis（2018）对比了比特币市场与股票、黄金和外汇市场在长期记忆（Long-Memory）和随时间变动的市场有效性上的区别。他用了市场无效衡量方法（MarketDeficiencyMeasure，MDM）（Wang et al.， 2009）得出比特币是最无效市场，而股票相对有效。无效的原因在于比特币市场缺乏监管。比特币市场的价格具有长期记忆惯性表明，投资者可以根据比特币的历史表现去预测未来的价格走势而从中获利。

　　

韭菜的等级和消亡

　　

研究数字货币市场是否有效有着重要的现实意义。

　　

如果第一类经济学家的研究结论是对的，即比特币市场越来越有效，最终我们就不需要用技术手段去预测比特币的涨跌，最方便的投资方式就是直接购买比特币指数。

　　

最近许多交易所开始推出数字货币指数基金，但是交易量并不是太大，市场似乎并不买账。当然，最不买账的是美国证监会SEC，它已经在3年内数次连续否决比特币ETF的申请，原因很简单：比特币市场不是一个有效市场，市场不透明，有被操控的可能。SEC要保护广大投资群众，以免通过ETF被当成韭菜给割了。

　　

其实在有效市场里，韭菜是不存在的。

　　

币圈流传一条有趣的“韭菜等级收割链条”：普通数字货币投资人被项目方当成韭菜割；项目方被交易所当韭菜割；交易所被大盘市场行情或者监管严厉的突发政策当韭菜割。在强有效市场，技术分析、基本分析、和内幕消息都失去效用，币圈都不存在韭菜了。

　　

然而，股票市场都无法达到强有效市场，我们就不奢望数字货币能达到强有效市场阶段了。

　　

另一类经济学家研究数字货币市场无效性的研究成果，对数字货币行业特别是做数字货币量化投资具有重要的指导意义。

　　

比如市场的无效性导致跨市场间存在无风险套利机会。这种机会在2017年到2018年下半年大量出现，这期间套利操作频繁，业界叫“搬砖”的公司和团队如雨后春笋般涌现。随着市场越来越成熟，从2018年下半年开始，搬砖已经毫无利润，其中的原因是更多的交易员，特别是从传统对冲基金来的交易员，加入到数字货币套利交易市场，让整个数字市场更具流动性，套利空间被逐渐压缩。

　　

又比如，有些学者认为数字货币特别是比特币有很强的记忆效应，也就是说，比特币的历史价格，对未来价格有很大影响力。因此量化数字货币投资策略中，趋势投资应该是最赚钱的策略之一。而学者对数字货币在经受政策打击下的市场有效性的研究，可以作为量化数字投资风险管理策略的重要参考。

　　

当然，对数字货币市场的研究还在早期，有大量的未知领域值得经济学家进一步探索：

　　

一是，市场有效假设在新的数据下的表现，值得进一步研究。特别是2018-2019年后数字货币市场处在熊市，波动性急剧下降，估计市场更加显示出弱式有效市场特征，甚至有可能变成无效市场。这些转变的原因在哪里？

　　

二是，未来，数字货币市场是否有可能变得越来越有效？它的内在逻辑是什么？

　　

三是，各国政策出台，特别是交易所合规合法后，会对数字货币的市场有效性产生什么样的影响？

　　

四是，每个国家/交易所之间的市场有效性的区别，以及每个市场有效性和流动性之间的关系。

　　

从理论上看，数字货币市场还远远达不到有效市场的最低标准。从行业现状来看，币圈目前还无法杜绝割韭菜的现象。

　　

希望未来的研究者能提出更好的研究成果，帮助监管和业界，共同让数字货币市场变得越来越透明和有效。

　　

行业越来越健康了，韭菜自然越来越少。

　　

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