宏达兴业中报出来了，业绩符合预期，数据漂亮。很多人想知道为什么这么高成长的公司股价这么低调，估值这么低？ 　　

　　

　　宏达近三年高增长，数据碾压大部分所谓成长股。不过本质上还是周期股。主营业务PVC周期性明显。周期性复苏叠加产能扩张，业绩增长非常迅速，光看数据会被误认为成长股。但同时也确实具有生长的属性，未来土壤调理的市场空间巨大。 　　

　　

　　目前的股价说明了什么？市场主力并不把宏达的成长看作盈利能力的成长，而仅仅看作资产规模的成长。扩建后的PVC生产资产近两年盈利能力较好，但未来仍难逃周期性大起大落。所以市场不是给它这两年利润最高的细分市场对应的高价，而是给它一个长周期的平均估值。现在是不到20的PE，但未来十年对应的平均值可能是30多甚至40多。那为什么别人的周期股可以炒的这么凶，宏达却这么克制？不同投资群体的理性不同，不同主力的凶猛程度也不同。宏达有一些数据真的很奇怪。下面主要分析一些数据(对比几家同行业上市公司，中泰、郑钧、英力特，有理有据，但难免充满主观色彩，观者自察)。 　　

　　

　　1.PVC毛利率异常？ 　　

　　

　　这是最令人费解和困惑的。按说，随着2016年年中PVC价格开始大幅上涨，PVC的毛利率肯定是上升的，但宏达实际上是下降的。有比较才有伤害。有多变态？可以对比一下同行的数据(值得对比的是新疆中泰和内蒙古郑钧的产能都比宏达高。中泰是行业龙头，郑钧在内蒙古，PVC产能在上市公司中排名第二。另外我找到了PVC主业占比最高的公司英力特，也有一定的参考性。) 　　

　　

　　 　　

　　

　　从表1来看，2016年年报毛利率低于2016年中报的，只有宏达。一种解释是宏达的产能在2016年下半年正式从30万吨变为60万吨，可能会在设备调试和财务处理上对毛利率产生比较大的影响。这是有道理的。 　　

　　

　　看2017年中报PVC的毛利，郑君没有任何数据显示，英力特也出现了同比下滑。不过英力特的运营能力很好。忽略它。我们要对比中国和泰国，这是行业标杆，它的数据是正常的。中国和泰国都在增长，宏达大幅下降真的很不正常。作为宏达的脑残粉，我很焦虑，但还是找到了可以合理解释的东西： 　　

　　

　　聚氯乙烯和烧碱是氯碱工业的两种主要共生产品，两者同时产生。两者的产能都可以根据情况在一定范围内进行调整。如果市场价格更有利可图，在条件允许的情况下就要多生产。这就是大氯碱厂的运作方式。所以我们可以看看几个公司的烧碱毛利率： 　　

　　

　　 　　

　　

　　看表2可以解决很多问题：宏达在14、15年的时候，烧碱毛利明显低于中泰郑钧，而PVC毛利高于产能更大的中泰郑钧。这实际上是两种产品的商业选择造成的差异。除了做假账的粗暴嫌疑，宏达14、15年PVC毛利过高还有更理性的解释。宏达的战略管理能力怎么样？一个细节可以看出来：2016年烧碱毛利3亿，PVC毛利9亿。2017年上半年烧碱毛利3.5亿，PVC毛利5亿。2017年上半年是烧碱涨价最赚钱的时候。宏达半年赚了去年的钱，采取了烧碱优先的生产策略(只是dif 　　

　　

　　既然PVC和烧碱应该算是一个整体，我自然对这三家公司的氯碱综合管理能力有些好奇。怎么比较？我浏览了他们近几年的年报数据，发现他们的PVC收入基本是烧碱的3-4倍，这应该是行业惯例。于是我做了一个简单的加权自制指数：PVC毛利*4烧碱毛利* 1=烧碱毛利加权指数，如表3所示。 　　

　　

　　 　　

　　

　　我们可以看到，中泰、郑钧、宏达是氯碱经营最稳定、最具可比性的前三大上市公司。4、15年宏达最好，16年中报持平。16年年报和17年中报到了，宏达在 　　

落后于中泰和君正了。其实这完全符合行业的周期属性，16年上半年为界限，之前是属于行业不景气段，产能大的不好做，之后开始进入行业景气，产能大的可以赚更多的钱。所以在经营水平上三家可以说是持平的，规模决定了各自在不同行业景气时期的毛利水平。

所以通过以上客观数据的印证，结论很清楚，并不存在什么假账，也不存在奇怪的毛利率，都是非常合理的。

2，不太正常的三费?

销售费用1.4亿，同比增长98%

销售费用的主要组成部分是运杂费，主要产品PVC烧碱的销量翻倍，那么销售费用翻倍也是必然的，更何况单位运输成本也在上升，对比中泰君正的销售费用也能看出来，它们两家的产能没变所以运输量也差不多，但运费都有微增。

财务费用1.59亿，同比增长86.48%

报告里写得很清楚：中谷矿业 PVC/烧碱综合项目一期于2016 年转固后，相应固定资产贷款的贷款利息不能继续资本化，使得本期财务费用中借款利息支出较上年同期增加。真实财务费用就是这么多，只是之前还没转固的时候都资本化了，所以没显现出来，现在显现出来了。

管理费用微增9.44%，这个没什么多说的。

三费都是正常的，没有任何猫腻，毕竟做假账并不是想象中那么容易的。

3，负债率

这个不用多说了，是人都看得出来，谈不上不正常，但可以说非常惊悚。如果氯碱的景气度迅速逆转的话，以鸿达现在的摊子，那场面不敢想象。

4，土壤调理剂的王霸之路

土壤调理剂2017年上半年营收1.87亿，同比增43.63%，毛利73.36%。在保持毛利稳定的情况下增长势头不错。但是再一算2016年下半年的营收（2016年报的3.38亿减去2016中报的1.3亿约等于2亿），半年期环比来看的话，营收并没有增长，这就是一个很大的问题。按照非公开发行预案的预期，2016年达到3亿营收，2017年要达到6亿，2018年要达到16亿，目前看很难完成了。虽然一个新的产品上市几年后未必是完全线性增长的，可能会有反复，目前不能说土壤调理剂就没有增长空间了，空间还大得很，但很明显遇到了一个阶段性的发展瓶颈，这块业务究竟还要多久才能成为鸿达的又一张王牌，非常的不确定。所以股价为什么涨不动，一个被寄予厚望的增长引擎哑火了，等有证据再次表明这块业务值得期待的，股价自然会有所表现。

5，控股大股东移情中泰化学？

鸿达新的技改项目扩产能，准备把PVC和烧碱产能分别从60万吨扩到70万吨。但在这个越来越靠规模取胜的行业里，离龙头中泰150万吨产能还是有很大的差距。以后怎么办？PVC很难连续好几年景气，继续扩张对于负债率和资金链都绷紧的鸿达兴业来说，风险太大。作为产业资本的鸿达兴业集团这时候选择举牌中泰化学，比起继续扩产能或者增持自己，显得更加务实和明智。不是说不看好自己公司，说得通俗一点，这属于家中红旗不倒，外面彩旗飘飘，家花野花都要染指。。。论持久战，未来与中泰集团争夺控股权，也不是没有可能啊。如若真的要在近几年内有所斩获，那么鸿达兴业的股价必须坚挺，这样鸿达集团才能质押出更多的现金去继续举牌中泰。从动机上来说，鸿达在市值管理上会比较主动给力，不用担心股价暴跌，更何况从目前基本面来看也完全没有暴跌的基础。

6，增发价

中报透露的增加的股份数据和非公开发行预案的目标金额，可以算出增发价大约在7.4元（这个只是估算，实际情况可能会不一样，到时以公告为准，很快就会公布）。

【2017年8月8日经询价确定的发行对象将认购资金全额汇入保荐机构（主承销商）华泰联合证券指定账户，华泰联合证券于2017年8月9日将扣除保荐承销费用余款后的募集资金存入公司开设的专项银行账户。】以上摘自中报。认购非公开发行的报价日期是在8月8日之前的几天，从股价走势来看，嗯，之前怎么说来着，看看那几天的K线，知道什么叫市值管理比较主动给力了吧。看得出来公司也是希望更少的股权募得更多的资金，增发一个好价格的。

最后总结一下，鸿达当前估值合理，股价谈不上低估，财报透露出一些问题，但不存在什么所谓的猫腻。市场给出的价格永远都是合理的，除非有主力强力干预。那么鸿达到底有没有强庄干预呢，我不评论，这也不是关键问题。未来重要的看点是PVC景气度是否持续的时间够长，取决于供给侧演变和环保的力度会不会带给行业巨头们足够的溢价。土壤业务的爆发究竟何时来到，取决于相关政策力度，包括农业扶持，土壤保护，土地流转等。还有公司本身的经营是否真正稳健，现金流何时改善，答案会越来越清晰。以及举牌中泰的进度，因为这会影响到利润分配，市值管理的倾向。很多不确定性，但大方向是非常清楚的。值不值得投资，什么价格值，什么价格不值，不同的角度会得出不同的结论，等一张张暗牌变明，认真算是可以算得很清楚的，就看你愿不愿意赌和等了。喜欢搬砖的在目前这个区间高抛低吸也是极好的，不过非常容易弄成高吸低抛就是了。。。。

（作者：仙人掌股票 达人 后来居上_dioyan）