自电商导购平台“返利网”宣布拟通过借壳ST昌九登陆a股后，其上市进程便进入业界视线。 　　

　　日前，ST昌九多位高管在投资者接待日回应重组进展称，本次重组涉及资产配售、非公开发行等事项。目前，资产审计、评估及配套募集工作仍在进行中。这意味着，自3月份重组方案推出以来，返利网的上市进程仍然较为缓慢。 　　

　　回顾重组过程，返利网的借壳方式可谓一波三折。除了中间因为重组方案和变更审计机构被两次问询外，返利网客户结构失衡、业绩下滑的风险也不容忽视。整体来看，返利网借壳上市仍存隐忧。 　　

　　资产审计和评估尚未完成，重组进度晚于预期。 　　

　　截至目前，返利网开始借壳上市已经四个多月了，其上市进度一直是市场关注的焦点。 　　

　　早在今年3月18日，ST昌九发布重大资产重组预案称，拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金等方式购买资产并募集配套资金，置入返利网经营主体上海中烟信息技术有限公司(以下简称“中烟科技”)100%股权。根据这份方案，本次交易构成重组上市。 　　

　　据了解，中研科技在2018年已经做过辅导注册，计划独立冲击IPO并登陆a股市场，但至今无果。这次从独立IPO变成了借壳上市。如果成功，返利网有望成为a股市场继“值得买”之后的第二家电商导购。 　　

　　但上述方案发布一周后被上交所问询。根据上交所的要求，ST昌九就本次交易安排、标的是否符合重组上市条件、交易定价安排、标的公司经营情况、财务信息等作了进一步说明和解释。 　　

　　5月20日，ST昌九还披露，由于重大资产重组涉及公司数量多、报告周期长、工作量大，各方对重组审计的时间安排难以达成一致。而且ST昌九还考虑到成本控制等因素，所以把原来的审计机构普华永道改成了上海会和中兴财务。 　　

　　然而，这一调整再次引来问询。要求上交所ST昌九及相关方说明重组审核工作中难以达成一致的具体内容和事项，是否因相关分歧导致审核工作无法继续进行，并要求各方说明工作意见交换和交接安排。同时要求ST昌九说明公司此举是否合规，是否构成对公司重大资产重组方案的重大调整，是否对公司重组产生实质性影响。 　　

　　在外界看来，ST昌九中途调整审计机构，连续两次被问询，相当于给返利网借壳上市踩了刹车。一位券商人士表示，这不仅给昌九重组增加了更多的不确定性，也影响了重组项目的进度。 　　

　　7月17日，ST昌九总经理兼董秘李记在投资者接待日表示，截至目前，本次重大资产重组拟置入资产的审计、评估工作尚未完成，相关资产经审计的财务数据、评估结果及相关发行股份数量将在重组报告书中披露。 　　

　　他强调，公司、交易各方、各中介机构正在积极推进本次重大资产重组的相关工作。不过，在一位券商人士看来，公司的重组进度相对较慢。虽然上市公司完成重组需要的时间不同，但大部分都是半年到一年左右。 　　

　　至于重组进展缓慢的原因，ST昌九其实在公告中已经解释过了 　　

　　据悉，返利网的主要业务主要包括电商导购、广告展示、商户会员服务等。其中，电商导购服务是其主要收入来源。 　　

　　具体来说，当用户通过返利网跳转到其他电商平台购物时，平台商家会支付一笔营销费用作为其收入来源。返利网会将这笔费用的一部分以返利的形式给用户，通过这种模式迅速吸引了大量流量，一度受到资本青睐。 　　

　　返利网官网信息显示，目前其合作伙伴拥有超过400家电商平台，超过5万家品牌商家，累计注册人数超过2.4亿。但从公开数据来看，返利网的客户集中度较高，这一风险不容忽视。 　　

　　资料显示，虽然Rebate.com合作的电商平台超过400家，但来自阿里妈妈(淘宝、天猫)和JD.COM这两大领先电商的营收占比相对较高，最近三年这两大客户销售额占比58.55%-71.45%。显然，其客户结构明显失衡，对龙头客户的依赖不言而喻。 　　

　　长久也在方案中坦言，如果返利网的电商导购能力下降，或者其他原因导致与上述电商龙头企业终止合作，或者电商企业市场结构发生重大变化，可能对返利网的业务经营和盈利能力产生重大不利影响。 　　

　　在融资和估值层面，天眼查信息显示，借壳上市前，Rebate.com获得三轮融资，时间集中在2011年至2015年，其最大一笔融资来自Rukute(日本乐天)，额度为1亿美元。根据ST昌九发布的公告，2015年C轮融资后，返利网估值近10亿美元。 　　

　　根据这份重组方案，返利网拟估值约32亿元，是之前估值的一半。李记日前在回答投资者提问时也指出，本次重组中目标公司(返利网)的交易估值预计在35亿-39亿元之间，但这尚未最终确定。交易估值不一定等于重组交易后上市公司的整体股票市值。 　　

　　值得一提的是，返利网对ST昌九做出承诺，计划三年内共盈利6亿元。根据预案披露的财务数据，中研科技2017年至2019年营收分别为9.27亿元、7.15亿元和6.11亿元，同期净利润分别为2.01亿元和1。 　　

对此，网经社电子商务研究中心主任曹磊认为，三年6亿的利润承诺对返利网来说应该问题不大，但也会有一点难度。“因为目前已经上市的有‘什么值得买’，以及返利网与各大主流电商平台之间保持着亦敌亦友的竞争关系，各大电商平台是既希望它引流，又担心它做大。”

不过，不少投资者对返利网的业绩承诺提出质疑，认为主营业务收入已连续三年下滑，净利润也未见明显增长，业绩前景不太乐观。而在主营业务收入及利润均疲软的情况下，要在三年盈利6亿元难度较大。

本文源自蓝鲸财经