四季度以来，受经济下行、三季报表现疲软、政策大幅宽松预期落空、管理层加强大宗商品价格调控等因素影响，大宗商品出现大幅调整，市场风险偏好明显降低。三大指数一直弱势剧烈运行。随着美联储利率决议的落地、三季报的完成以及10月份经济数据的落地，国内市场逐渐进入窗口期，市场风险偏好有所回升。但目前经济下行，管理层公开市场操作仍维持紧平衡，宽信贷预期尚未落地，指数反弹可能难以一蹴而就。
根据PPI四季度见顶、通胀向下传导，房地产监管趋松、宽信用预期升温、消费延续改善，对市场形成支撑。M1对PPI的引领作用，PPI可能在11月见顶，叠加管理层对大宗商品价格的监管和基建新政，中下游企业经营困难或有望边际改善。届时，实体融资需求可能会有所回升，而根据季节性规律，一季度社会融资增量往往领先于全年水平，带动宽信贷预期升温；虽然CPI有所回升，但目前能繁母猪存栏量仍在高位运行，猪价在2022年年中触底概率较大，对2022年上半年CPI影响有限。综合来看，PPI下行，CPI温和回升，2022年上半年通胀对货币政策影响可能有限。此外，虽然住房投机基调不变，但10月份以来，房地产监管政策出现松动迹象，监管保证金放松增强了市场信心。此外，中国人民银行进一步加强了对存款准备金率碳中和相关领域定向降息的广泛信贷预期，并补充说，自8月份以来，消费已经触底并继续改善，对市场形成了一定的支撑。
图1: M1领先PPI，11月PPI或见顶。
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图2:能繁母猪仍处于较高水平。
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图3:消费持续改善
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10月PMI指数延续下行、M1-M2剪刀差持续扩大，四季度经济下行压力仍存，央行维持平衡、预期尚待落地，施压指数上行空间。's 10月官方制造业PMI录得49.2，前值49.6，预期值49.7；中国10月非制造业PMI录得52.4，前值53.2，预期53。10月制造业PMI和非制造业PMI均低于预期，继续下滑。生产指数、新订单指数、新出口订单指数和进口指数均运行在阈值以下，生产指数和新订单指数继续下滑，指向制造业景气度下降，下游需求放缓，经济下行压力加大；产成品仓库和从业人员指数继续下降至阈值水平以下，供应商交货时间和生产经营活动预期继续下降，指向就业和实体经济水平较低。制造业PMI指数略领先于1-2月工业企业利润，工业企业利润与GDP增速基本同步。PMI指数对企业利润和经济增长有一定的前瞻作用，11月份工业企业利润继续下滑的概率较大。且最新公布的数据显示，10月份，M1录得2.8%，M2录得8.7%，M1-M2剪刀差继续扩大，社会金融继续下行，显示当前市场实体经济动能继续放缓，资本市场资金活跃，出现脱实向虚的趋势。四季度经济下行压力犹存，叠加央行仍通过公开市场操作维持流动性偏紧平衡，政策宽松预期仍未落地，对指数上行形成压力。
图4: PMI指数小幅领先工业企业利润。
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图5: M1-M2剪刀差
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图6:公开市场操作保持紧平衡
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自海外通胀压力加大、美国2022年下半年加息预期升温，上半年延续低利率政策。,第三季度以来，美国股市持续强劲运行。11月，美联储利率决议如期启动缩减计划，维持基准利率不变符合市场预期，风险因素落地。此外，辉瑞公司报告称，口服药物在新冠肺炎的引人注目的测试增强了人们对经济复苏的信心。美国众议院也通过了5500亿美元的基础设施计划。10月非农好于预期，就业市场持续改善，支撑美国股市。但本月公布的美国10月PPI和CPI数据继续高位运行。根据核心PPI领先核心CPI约6个月，可以判断明年美国通胀压力升温，叠加美国就业市场将逐步改善。市场对美联储2022年加息的预期升温，美股上行节奏放缓，10年期美债收益率和美元指数双双走高，引发市场担忧。但根据美国就业市场复苏的现状，2019年初申请失业救济的平均人数约为每月21.85万人，2021年为每月51.98万人，每月仍有30.13万人的缺口。请参考2021年下半年申请失业救济的人。
数约以月均8％的速度恢复，假设后续随着疫情好转，初请失业金人数以10％的速度恢复，大约还需要6个月的时间就业市场或逐渐恢复到疫情前的水平，因此美国2022上半年仍然大概率延续低利率政策，2022年下半年或面临美联储加息问题的扰动，短期对国内市场的整体影响或有限。图7：美国核心PPI和核心CPI
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图8：初请失业金人数与失业率
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综合来看，11月份利空因素逐渐出尽，中美关系缓和、大宗商品价格回落、PPI四季度有望触顶回落、房地产监管边际放缓，货币政策仍然具有边际改善的预期、市场风偏存在回升的基础，但当前经济下行确认、投资仍然相对疲弱，叠加管理层仍然通过公开市场操作和定向政策维持流动性平衡的态度，市场全面降准预期减弱，在利率分母和盈利分子均难以边际明显改善的情况下，板块持续性恐不足、指数估值提升空间或有限。经济衰退压力加大、市场风格短期难以顺利切换，具有政策支撑的碳中和相关高景气板块以及受益于后疫情改善的必要消费等板块或相对强势。预计在政策预期落地前，国内市场或延续区间震荡的可能性较大，操作上，中长期来看可靠考虑逢低轻仓试多IH。
本文源自美尔雅期货研究院
