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文|公司研究室，作者| Cookie
国内锂电池电解液的两家头部公司新舟邦和天赐材料有很多相似之处。两家公司的创始人秦九三和徐金富都有化学专业背景。公司最初的业务不是锂电池，前者来自电容器电解液，后者来自日化材料。
但进入锂电池领域后，新舟邦选择以添加剂为主，横向进入有机氟材料和半导体化工材料，而天赐材料则以六氟磷酸锂技术为主，在该技术上进行垂直整合布局。2015年，天赐材料锂电池电解液市场份额首次超过新舟邦，这一优势一直延续至今。
2021年，六氟磷酸锂进入新一轮涨价周期，在同行纷纷扩产的时候，新舟邦在暴利面前依然不为所动。如今新舟邦市值不到600亿，还不到上帝给的物质的一半。市场定价和新舟邦的选择孰是孰非？
1996年，化学工程专业的秦九三在深圳成立了深圳市洲邦化工有限公司，也就是新洲邦的前身。据说，周邦希望该公司成为“中国的杜邦”。2002年，公司更名为新舟邦，“新”代表新材料领域。新舟邦成立之初，通过做电容器电解液，迅速在国内市场站稳了脚跟。
从上世纪90年代开始，日韩企业垄断锂电池产业链长达十年。从2000年开始，中国企业开始寻求突破，一批公司开始涉足锂电池电解液的生产，包括天赐材料、新舟邦、江苏国泰等。
2000年，在电容器电解液方面有一定研发基础的新舟邦开始切入锂电池电解液领域。锂电池的电解液组成主要分为三部分，由以碳酸乙烯酯或碳酸二甲酯为主的溶剂、以六氟磷酸锂为代表的电解液、添加剂组成。
有消息称，新舟邦最初打算从液体六氟磷酸锂入手，但工作半年后发现有一定门槛，于是决定采用进口六氟磷酸锂，以添加剂为主，做好客户配方和产品服务。当时天赐材料选择从美国人那里购买制备六氟磷酸锂的技术。或许，新舟邦和天赐材料在电解液领域的技术路线差异，就是那次选择的结果。
新舟邦和天赐材料的区别在于产业链的布局，一个横向扩张，一个纵向兼并。
除了电容器电解液和锂电池电解液，新舟邦2015年收购了Hayford，涉足含氟精细化工。其主要产品包括含氟医药和农药中间体、氟橡胶硫化剂、环保表面活性剂、含氟润滑油等。2015年，新洲邦也通过惠州二期项目进入半导体化工领域，下游应用主要包括显示面板、晶圆制造、太阳能光伏等。
在新舟邦向有机氟领域扩张的同一时期，天赐材料一直围绕锂电池产业链开展业务。2015年，天赐材料通过收购东冠辛凯，超越新洲邦成为国内最大的电解液企业。同年，天赐材料开始布局锂盐和添加剂。2016年在电解液上游布局锂辉石、氢氟酸、碳酸锂，实现垂直整合。就连正极材料业务也还是围绕锂电池。
与天赐材料相比，新舟邦的四项业务在应用场景上差异较大，这也导致新舟邦的产品种类虽多，但难以形成合力。业务的分散可能是新舟邦在电解液领域的市场份额不如天赐材料的一个原因。
目前，新舟邦的主营业务可分为电池化学品、有机氟化学品、电容器化学品和半导体
有机氟业务虽已超越电容器，但增速较低；半导体业务虽然增速高，但对营收的贡献小。目前新舟邦70%的营收来自锂电池产业链，该业务的营收增速远高于其他。但相比天赐材料，2021年上半年，天赐材料锂电材料营收31.42亿，同比增长282%。无论是收入规模还是增长速度，新舟邦都不如天赐材料。
毛利率方面，2021年上半年，新宙邦锂电池业务毛利率为25.76%，同比下降1.59个百分点。同期，天赐材料锂电池业务毛利率为36.18%，同比增长6.64个百分点。作为同一个电解液头生产厂家，两家公司的毛利率有升有降，相差10.42个百分点，这是因为两家公司的主营方向不同。
在电解液的成本中，电解液成本一般占40%以上，导致电解液价格与电解液价格走势相关性较高。主电解质六氟磷酸锂价格下跌，电解质价格相应下跌；随着六氟磷酸锂价格的上涨，电解液的价格也会上涨。
从2020年7月开始，由于供需关系紧张，六氟磷酸锂的价格开始了新一轮暴涨。根据百川傅颖公布的数据，年初仅为10.7万元/吨的六氟磷酸锂，10月中旬市场均价达到52万元/吨。目前大部分六氟磷酸锂企业的长期合同价格维持在2。
0万-35万元/吨，且维持满产满销状态。这对主攻电解液添加剂的新宙邦来说，电解液的价格涨幅无法覆盖六氟磷酸锂的成本上涨，导致锂电业务的毛利率不升反降。天赐材料则因自产六氟磷酸锂，成为本轮六氟磷酸锂涨价周期的赢家。
六氟磷酸锂的景气行情下，天赐材料、多氟多、石大胜华等公司纷纷扩产，就连金石资源这家从事萤石矿投资开发及生产销售的公司，也跨界参与。但面对六氟磷酸锂的火热，新宙邦却不为所动。
近期，有投资者向新宙邦提问，如何看待天赐材料、石大胜华等公司对于电解液大幅扩产，未来会不会全面过剩，并追问新宙邦为何不投资生产六氟磷酸锂。
新宙邦回应称，行业景气度提升必然吸引众多公司扩大投产，跨界布局，六氟磷酸锂大规模扩产有利于改善行业的供应瓶颈，将来产生过剩也属正常。公司投资项目众多，尚未投资六氟磷酸锂项目，主要是与供应链伙伴长期合作解决供应问题，在核心原材料的布局方面公司一直按自身的战略规划和节奏进行中。
如果回顾上一轮六氟磷酸锂和电解液周期，或许可以理解新宙邦保守的原因。
2015年，政策上的倾斜，让国内新能源汽车快速放量，带动了上游锂电池的装机量。同样是因为供不应求，电解液的核心原材料六氟磷酸锂价格暴涨。2014年到2016年，六氟磷酸锂的价格从底部8万元/吨最高涨至超40万元/吨，行业暴利导致供给端纷纷扩产。
但到了2017年，国家对新能源的补贴逐步退坡，以及骗补清查下动力电池补库存需求消失，国内新能源汽车市场由高增长变成了缓增长。另一方面，多氟多、新泰、石大胜华、张家港森田等多家六氟磷酸锂企业的新建产能在 2017 年开始批量投放，叠加六氟磷酸锂供给过剩引起六氟磷酸锂价格下跌，价格从2016最高点42万元/吨跌至2020年4月的8.15万元/吨，跌幅达80%。
六氟磷酸锂价格暴跌导致电解液价格快速下滑且持续萎靡，市场规模增长缓慢。2016年国内电解液市场规模为63.2亿元，2019年规模仅增加至77.1亿元。平安证券的研报认为，16/17年的电解液价格调整，是12/13年行业经历的重复，历史又一次重演。
天赐材料的一体化布局，在六氟磷酸锂的涨价周期或者高价阶段具备显著收益，但在价格下降周期盈利能力波动性大。2016年到2018年，天赐材料的锂电池业务毛利率分别为43.62%、38.85%、24.21%，下滑近20个百分点。而新宙邦的多元化布局，使得毛利率波动较小，2016年到2018年，新宙邦锂电业务毛利率分别为32.11%、32.48%、27.52%。
天赐材料对六氟磷酸锂产能的掌控，激进的产能扩张，既是其优势又是其劣势，通过产能扩张挤压新宙邦的市场份额，却又因为利润波动大，在行业景气下降期内赚了市场份额不赚钱。但新宙邦却因多元化布局，平滑了利润曲线。2016到2020年，新宙邦净利润合计17.32亿，经营净现金流合计21.75亿；反观天赐材料，净利润合计16.14亿，经营净现金流合计仅4.51亿。
对于本轮电解液涨价周期，新宙邦认为，新能源产业链上各类产品需求旺盛，六氟磷酸锂在经历前几年的低迷后现处于行业的涨价周期，六氟磷酸锂的扩产周期一般是一年半左右，估计当前价格能维持到2022年的一季度，目前电解液的价格虚高，合理价格在10-15万元/吨左右。
新宙邦不盲目跟随市场进行产能扩张，这固然是公司的优点，也是“电解液龙二”的尴尬。2020年以来，天赐材料股价涨幅超10倍，目前市值超1300亿，新宙邦的涨幅不到3倍，目前市值约530亿，市场对两家公司差异化的经营方向给出了定价。
