3月16日，港股和a股都出现了反转，但来自国内外的挑战显然还没有结束。虽然现阶段可以做长期布局，但毕竟我们的大部分资金要三五年后才能用上。至于这些短期资金的配置，我们还得对债券基金有一个全面的了解。
债权类金融产品的本质和风险所在
债权类产品对于很多投资者来说既熟悉又陌生。熟悉是因为我们大家使用的存款是一种债权类产品，陌生是因为大多数人对存款所代表的债权类产品背后的东西几乎一无所知，而且这类产品的宣传资料大多只强调产品的预期收益率或者历史收益率。
债务产品背后的基础资产是一系列贷款合同，与股权协议有很大不同。这些借款合同会明确约定还款时间和利息水平，而股权则需要不确定的分红。理想状态下，贷款到期时，借款人可以带息还贷，然后债权人会得到利益。
然而，这里有一个问题，即相当一部分借款人可能在到期时无法支付。前几年大量P2P公司被雷到，理论上遇到借款人大面积无法还钱的情况。其实在债权投资中，可以说借款人无法还钱几乎是必然的。所有做债权投资的人或者机构，只能尽量控制，这样违约的借款合同就少了。比如在银行，有一个术语叫控制不良贷款率。在债券基金中，人们常说是为了躲避雷电。说白了就是尽早发现，不要把钱借给以后可能还不起的人。
为了避免不良贷款或者雷雨大风，债权人在借钱给借款人之前，必须要做的就是检查每个借款人的信用，要求借款人提供一些资产作为担保，要求第三方提供一些担保等等。由于每个借款人的信用等级不同，债权人喜欢把钱借给信用等级高的借款人，所以这些优质借款人通常只需支付较低的利率就能获得贷款。信用等级较低的借款人没有那么多的债权人愿意借钱给他们，所以这些借款人需要支付更高的利息。我们可以看到，银行的房贷利率通常比小贷公司低很多。原因是银行选择的借款人信用等级通常要高很多。
债权市场的基本模型
制图：了解基金
结合以上信息，我们可以画出一个债务市场的基本模型。在整个市场货币总量不变的情况下，如果想通过债权投资获得更高的收益率，就要忍受借款人信用等级下降的问题；如果我们希望借款人的信用等级更高，就必须忍受投资回报率低的问题。
整个市场的货币供应量会影响到所有等级的借款人支付的利息。在宽松的货币环境下，货币供大于求，各档次借款人需要支付的利率会降低；相反，在货币供应超过需求的紧缩环境下，所有等级的借款人需要支付的利率都会上升。
还有一点需要明白的是，风险等级越高，债权越容易受到外界因素的干扰。比如，期限较长的债权会受到市场利率变化的较大影响，而信用等级较低的借款人在宏观环境较差的时期更容易违约。
债权投资：关于取舍的问题
上面的模型虽然是一个非常简化的模型，但是也可以反映一个基本的问题，那就是债务投资我们能获得多高的收益水平，其实和我们选择的债务资产的风险水平最相关。
很多人认为银行存款的利率低得让人无法忍受，但我们也必须承认，存款是所有债务资产中风险水平最低的。银行存款背后的借款人信用等级不仅要求高，而且受到银监会的监控。最重要的是有存款保险，有央行做后盾。所以资管新规实施后，唯一可以刚性兑付的理财产品就是存款。也是这个原因，存款的利率是最低的。
为了获得更高的收益，我们需要放宽对债务资产信用等级的要求，但这也意味着风险的增加。并且随着违约率的上升，以及债务资产对市场利率反馈的敏感性，我们不可能通过放松风险水平来无限提高债务资产的收益率。
有信用等级高的借款人愿意支付高利息吗？理论上是不存在的。如果一瓶矿泉水的市场价是2元，没有人会傻到花10元买同样一瓶水。除非存在信息不对称，比如当借款人不知道市场上有债权人愿意以较低的利率提供资金时，借款人确实有可能支付较高的利率。但是，如果要支付的额外利息太高，借款人也会寻求其他资金提供者。所以即使有借款人愿意支付更高的利息，这个利差也是非常有限的。
从上面我们可以知道，我们从债务投资中得到的收益率更多的是与资产的选择有关，而与投资能力的关系要小得多。
毫无意义的债券基金的排名
知道了上面的原理，我们就会发现，在债券基金领域，基金排名可以说是一个几乎没有实际参考价值的指标。在选择债券时，各债券基金可以根据自己的标准选择不同风险等级的债券。但是，资产组合的标准不同，会直接导致不同的投资结果。
所以，在同一时期，我们看到某些两只债券基金的收益水平差别很大。我们的第一反应应该不是基金经理管理水平的差异，而是这两只基金的资产配置。
么不同。看下一组数据大家对于我上面的文字理解会更更深刻一些。近15年货币市场基金指数、短期纯债基金指数、中长年期纯债基金指数比较
数据来源：wind 截止日期：2022年3月12日
上图是最近15年货币市场基金指数、短期纯债基金指数和中长年期纯债基金指数的收益情况。这三类基金的资产全部是债券和现金类的资产，区别只是持仓中的债券的到期时间不同，一般来说债券到期时间越近的风险等级越低，而到期时间越长的风险等级越高。
从上图可以看到，中长期纯债基金指数的上升速度是最快的，在15年的时间里上涨了94.56%，平均每年的涨幅是6.3%。但是从指数的曲线可以看到，其实在这15年中，该指数的波动是比较大的，在一些时间段显然是存在亏损的。其原因当年的货币环境和宏观经济的情况有关，一般来说降息周期中长纯债基金的收益会比较好，而加息周期中长纯债基金的收益比较差。
与之相对，短期纯债基金和货币基金的波动就要小很多。不过短期纯债基金仍然有一定幅度的波动，在过去15年累积收益率是67.21%，平均每年4.48%。货币基金的波动几乎可以忽略不计，在过去15年累计收益是50.89%，平均每年3.39%。
前面说了，无限制的放松对借款人的信用等级的要求会导致借款合同违约率的快速上升，所以债权投资的收益水平是不可能无限上涨的。但是想要提高资产组合的收益率还是有办法的，比如我们可以将债权类的资产和股权类的资产放在一个资产组合进行投资。那么在基金产品中，这种产品就偏债混合基金，固收+基金就是偏债混合基金的一个子集。如果再提高权益类资产在组合中的比重，比如股票的占比超过80%就成了股票型基金。我们可以看一下偏债混合基金指数与股票型基金指数在过去10年中与三种纯债基金指数的对比。
近15年股票型基金指数、偏债混合基金指数与纯债基金指数对比
数据来源：wind 截止日期：2022年3月18日
从偏债混合指数基金近15年的走势可以看到，在债券资产中加入了股票以后，资产组合的收益水平得到了明显的提升，代价是资产组合的波动也明显增大了。在一些区间亏损的幅度，会显著大于中长期纯债基金。在过去15年，偏债混合基金的收益率是174.49%，平均每年收益率是11.63%。而风险等级更高的股票型基金指数，15年累积收益率是246.87%，平均每年收益率是16.46%，指数的波动就更加惊人了。
如果学过资产组合相关知识的朋友会理解，其实只要使用以上提到的货币基金、短债基金、中长债基金和股票基金，我们可以通过配置不同资产的比例关系调配出风险等级和收益水平高于货币基金并低于股票基金的任何一种资产组合。
举个更直接的例子，比如短债基金，如果希望收益率做得更高一点，最简单的办法是将持有债券的久期拉得更长一点，这样债券组合的收益水平和风险水平就会趋近于中长期纯债基金。反过来如果希望更稳一点，就可以将组合中债券的久期做得再短一点，这样得到的结果就更加趋近于货币基金。
了解到以上的信息以后，你会发现债券基金的排名几乎没有任何意义，所谓收益排名较高的产品，很可能只是因为基金经理将产品的风险级别设置的比较高，并且在某一年刚好赶上债券牛市而已。如果你按照排名，选择了这种风险级别比较高的产品，如果下一年是债券熊市，就有可能是赚钱比较少，或者是亏钱的基金。
那么有没有收益又高，风险又小的债权类产品呢？理论上是不存在的。但是历史上确实出现过类似的产品，不过后来大多以庞氏骗局类型的暴雷收场。
当然由于市场的货币环境，可以对债券的整体利率水平构成影响。如果基金经理可以准确择时，并适当的调节债券组合的久期，债券基金确实可能获得更高的收益。但是反过来，如果择时失败，那么也就意味着更低的收益。所以具备优秀择时能力的债券基金经理会有一些优势，但是优势也很难做到特别大。
债券基金如何选？
基于以上的分析我们可以发现，债券基金事实上是一种高定制化的产品。选择债券基金的关键不在于债券基金的排名，而在于需要确认债券基金所设定的风险收益水平是不是我们想要的水平，另外就是需要确认债券基金的管理人是否可以按照约定构建出我们所需要的资产组合。
三类纯债基金中，最难挑选的是中长期纯债基金，因为这些基金通常有择时策略，同时可以利用杠杆进行投资。因此最终的收益，不仅受到债券资产风险等级的影响，也受到择时效果的影响。由于择时是否成功，存在一定的偶然性，因此在从事纯债基金投资的时候，使用多只中长期纯债基金构建一个组合会是确定性更强的一种投资方式，这样所构建的组合走势可以和中长期纯债基金指数的走势接近。
货币基金非常难挑选，因为此类基金持仓的债券和现金类资产的久期都非常短，不论你选择哪家公司的货币基金，实际的投资结果都非常接近。
真正需要筛选的是短债类的基金。由于择时对于短债基金影响较小，所以此类产品更多应该看产品对于风险收益水平的设定。这些设定我们能够在基金合同中找到直接的描述：
嘉实超短债基金与嘉实中短债基金的比较
数据来源：基金招募说明
上表是嘉实超短债和嘉实中短债两支基金关于投资目标、业绩比较基准、投资范围和久期策略的一些节选。这两支基金的基金经理，实际上都是嘉实基金的李金灿和李曈，所以基金经理的投资能力和基金公司的投研能力这个维度是不需要比较的。但是从上面的信息可以看到，两支基金的风险收益定位是有明显差别的。
比如嘉实超短债的投资目标会明确表示产品资产组合的久期不会超过一年，而嘉实中短债则只是强调重点投资中短债。在业绩比较基准方面，超短债对标的是一年期定期存款税后利率，而中短债中债总财富（1-3年）指数收益率*80%+一年期定期存款利率（税后）*20%。实际上仅凭借这两点，我们就已经可以看到两支基金的区别。
投资范围和久期策略对二者的不同有更多细节的阐述，可以看到超短债的投资范围是小于短债基金的，而久期策略短债基金的灵活度显然也会高于超短债基金。
当然这些基金合同中的描述都过于定性，我们很难基于这些文字形成特别直观的感觉。好在这两支基金都不是新基金，可以通过基金的历史业绩来进一步判断基金定位。
嘉实超短债、嘉实中短债业绩比较
数据来源：wind 统计区间：2021年6月25日至2021年3月21日
两只基金中成立时间较短的是嘉实超短债，该基金成立于2021年6月24日。从上图的效果看，两支基金的波动水平明显存在一定的差异，嘉实超短债的净值曲线相对更加笔直，嘉实中短债则存在起伏。
二者都跑赢了各自所对标的业绩比较基准，同时嘉实超短债也略跑赢了同期的货币市场基金指数。
所以关于二者的风险收益水平的设定的直观理解，大概也就是上面的两条曲线。
债券型基金的最大风险：基金风险收益设定的漂移
债券型基金的高定制化特征，导致投资该类型基金的最重要的主体是机构投资者。相比于个人投资者，机构投资者对于自己的风险收益需求有更明确的认识。所以机构经常会要求基金公司将一支持有人很少、规模很小的债券基金，根据机构的需求定制一个基金。
这意味着这种基金一旦投资的机构发生变更，基金前后的风格可能发生很大的变化。比较常见的情况是一年前某只基金的风格还是偏中长债基，一年后就转变为偏短债基金，所以作为个人投资者常常不能对这类基金有准确的预期。而且基金规模会因为机构的进出发生急剧的变化，这也会导致基金净值的急剧波动。这些对于个人投资者而言，都意味着承担额外的风险。
所以投资此类基金之前，对于机构持有人的动向，以及基金公司的应对方式最好也要了解清楚。这样才能得到与预期更加接近的投资结果。
*风险提示：基金投资需谨慎。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。
