2005年，中国人民银行发行《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。作为一种期限短、无担保的新型货币市场工具，短期融券的推出不仅极大地满足了企业获取短期流动性的需求，也标志着我国真正具有信用风险的企业债券的问世。 　　

　　从2006年福喜食品的短期财务危机，到2020年咏梅短期财务危机的实质性违约，刚性支付逐渐被打破。因此，了解和完善短期信用风险的定价机制已成为短期融资市场发展的现实问题。 　　

　　这个问题也具有重要的学术意义：类似于短期融资的商业票据是国外货币市场的重要组成部分，但受限于数据和方法，短期信用利差的驱动因素仍然是学术界关注的焦点。 　　

　　清华大学五道口金融学院石狮副教授、美国宾夕法尼亚州立大学刘碧波、黄景志教授的合作研究《短期企业收益率利差的决定因素3360来自商业票据市场的证据(《短期信用债利差的驱动因素：来自中国短融券市场的证据》)》对短期信用利差的驱动因素进行了深入分析。研究发现，国内短期融资券市场的信用利差52来源于流动性溢价，25来源于信用风险溢价。's的文章已被国际主流学术期刊《金融评论》(《金融评论》)接受，即将发表。 　　

　　与美国商业票据市场相比，中国短期融资市场为研究短期信用风险溢价提供了独特的优势。一般来说，决定信用债定价的风险因素主要有两个：信用风险和流动性风险。就信用风险而言，美国发行商业票据的公司大多资本雄厚，信用资质方差小，而国内短期融资市场信用主体的异质性更为多样，可以提供更为丰富的研究样本。就流动性风险而言，美国商业票投资者一般持有到期，不从事二级交易，而中国活跃的短期二级交易市场有助于构建相关人气指标。 　　

　　本研究扩展了传统的结构化信用风险模型，更准确地刻画了信用风险和流动性风险对短期信用利差的解释力。一方面，考虑到短期违约事件的突发性，借鉴双指数跳跃扩散模型(DEJD ),用公司价值的跳跃来描述信用风险；另一方面，假设投资者在资本层面面临外生流动性冲击，在模型中考虑了流动性压力下投资者在二级市场减持的交易成本。因此，本文根据不同结构化信用风险模型的适用性，推导出信用风险溢价和流动性溢价在信用利差中的比例。 　　

　　模型估计用历史违约率标定模型参数得到的收益率利差远低于现实中短期融资券二级市场的信用利差，证明国内短期融资券市场也存在“信用利差之谜”，即信用风险模型得到的实际利差与理论利差存在差距。进一步的研究表明，流动性因素的叠加可以在很大程度上解释现实中的信用利差水平。因此，信用风险和流动性风险是短期融资市场定价的主要风险因素，短期信用利差反映的市场流动性溢价多于信用风险溢价。 　　

　　从国际经验看，次贷危机期间，美国商业票据市场被冻结，美联储通过购买大量商业票据向短期融资市场注入流动性。此举对缓解流动性压力、促进市场复苏起到了至关重要的作用。从中国特色的制度背景出发，本文也为市场流动性影响短期信用债券定价的国际经验提供了理论依据。 　　

　　本文源于清华五道口。