“固收+”为银行理财、信托等资管机构取代过去非标债权资产的配置提供了解决方案。（1）产生原因：'s资管新规对产品期限匹配要求严格，非标资产负债错配难度越来越大；近年来，各类资产的风险/流动性/收益预期逐步调整，好资产在“变坏”：非标违约大幅增加；随着好资产在“变少”：房地产企业的日益集中和城市投资平台的转型，可靠的非标越来越少。（2）“固收+”的狭义解释：的固定收益部分提供基本的保障收益，同时承担其他资产和获取收益策略的系统性风险。简而言之，在承受波动的前提下，用新策略、新资产替代过去的非标资产；广义解释：的本质是提供资产管理产品的体验，可以评估中短期绝对收益，并在较低的水平上进行测试。从这个角度来说，传统的相对收益考核的公募二级债基并不是“固定收益”产品。在国内“固收+”的扩张机会：（1）资金端：,资管新规严格执行的前提下，迫切需要用新策略、新资产取代过去“非标错配资金池滚动发行”的运作模式。2018年以来，银行理财和信托整体规模不增反减，本质上反映了相关产品替代体系尚未完善。预计未来有3万亿元银行理财和5万亿元信托规模“固定收益”策略增量空间；在全球低利率环境下，（2）资产端：,债券提供的息票空间变小，收益波动性增加；随着行业和资本市场的转型，新的资产配置机会也在不断涌现。除了权益类资产，另类资产将是区别于传统单纯做多债券和股权的新的资产类别，涉及实物资产/股权/债权等多种类型的资产，这使得“固定收益”在策略设计和资产获取上有了挖掘的机会。以海外机构的“固收+”探索：贝莱德/嘉信理财/布里奇沃特的相关产品为例，为公募基金、独立财富机构和私募股权管理机构提供参考。在贝莱德在（1）公募基金：,的产品体系中，固收类灵活配置型（Flexible-fixed assets）和多资产类（Multi-assets）与“固定收益”的相关性最高，约占总AUM的25%-35%。战略上，前者通过高等级信用债利率衍生品实现稳定票息，同时增加权益，尤其是新兴市场权益(仓位15%左右)，增加收益；后者股权等风险资产的仓位较高(约1/3)，债券信用下沉；整体来看，（2）独立财富机构：嘉信理财现有七大产品线中，稳定收益类和资产配置类最有可能实现“固收+”的效果，高等级信用债(50%以上)和高分红权益(15%左右)是相关产品最主要的标的资产，优先股/可转债、REITs等资产也有一定配置。从纯阿尔法基金和全天候基金在（3）私募资管：,的表现来看，债券资产只是阶段性配置，权益/商品/黄金仓位更受欢迎，相关产品更符合“固定收益”的宽泛要求。这种私募“固定收益”设计，整体上依靠的是战略优势，没有挖掘新的资产类型。当前，我国资产管理机构如何设计“固收+”产品？下篇会做进一步分析。资管转型、收益增厚策略 　　

　　

　　在净资产管理转型的过程中，非标资产的配置难度逐渐加大，导致过去追求绝对收益的银行理财、信托等资产管理机构被迫调整投资策略。“固定收益”的收益增厚策略提供了一个逐步取代非标的解决方案。 　　

　　

　　外部环境的变化影响了资产配置的理念。传统的财富管理和信托增厚组合一般依赖于非标债权资产。比如，平均负债久期为半年的银行理财产品，即使有20%左右配置了非标资产(久期在一年以上)，信托理财项目的非标比例也高于70%。用“固定收益”替代非标资产，一方面是资管新规对净值型产品的期限有严格的匹配要求，资产负债的错配难度越来越大；另一方面，与tra 　　

　　

　　过去“固定收益”产品取代房地产、城投融资等非标债权的过程，本质上是经济转型结构下，对现有资产的“风险-收益”特性和基于此的绝对收益策略进行重新排序的过程。作为《银行进权益》系列的第六篇报告，本文重点介绍“固定收益”产品的兴起和海外资产管理机构的发展模式。 　　

　　

　　1.“固定收益”为何受青睐：净值转化与资产结构调整的共振。 　　

　　

　　1.负债端：资管新规后，急需新的策略来替代过去的“非标资金池”模式。 　　

　　

　　以前“固定收益”不是银行理财、信托等追求绝对收益的机构的主流。这背后的主要原因是在资管新规之前，相关产品多以资金池模式运作，配置非标资产增加收益。据普益标准统计，2018年3月，市场理财产品平均年化收益率达到4.81%，而信托产品收益率高达10%。“只为钱”加上高回报满足了大多数投资者的需求。2018年资管新规出台后，“刚兑”被打破，资金池运作模式要求逐步清理。 　　

，资管新规对银行理财产品的期限错配、产品净值化、非标资产配比等方面均作出了严格规定。

　　

监管要求下，银行理财产品越来越难以延续过去的配置模式，目前正在寻找新的收益增厚策略。2016年之后随着理财产品收益率的提升，市场火爆，发行量一度达到24000只产品，接近当前产品发行量的3倍。而在2018年4月新规发布之后理财产品平均收益率迅速回落，于2018年年底已降至4%以下，截至2020年6月底已降至3.6%，发行产品中预期收益率高于5%的理财产品占比不足1%。收益率下行的同时“刚兑”与资金池模式的产品逐步被清理，2018年底仅剩余12000只理财产品，同比下降约50%，而截至2020年6月底约存续9031只理财产品。

　　

单以银行理财为例，估计约3万亿的非标资产缺口需要新的风险资产来补充，“固收+”是较适合承接相关资产的产品形式。理财产品净值化转型过程中对非标的配置比例将会持续下降，相关资产带来的缺口未来将主要由权益、衍生品等风险资产补足。根据银保监会披露，剔除未上市股权后目前银行理财配置权益规模不足8000亿元，不到理财资金总规模的4%；我们判断银行理财未来五年将有不少于3万亿元的资金将转换到权益等市场投资，“固收+”产品将是银行理财进军权益市场最大的载体。

　　

2、资产端：低利率市场环境推动股权乃至另类资产的配置需求

　　

全球低利率环境是“固收+”产品兴起的另一个制度性影响因素。近期我国流动性较紧，用国内案例可能不合适，建议用海外的情况。尤其是海外有近20万亿元零利率和负利率的资产。为了提供稳定的收益，固收类产品最理想的解决方案即是配置一定的风险资产和投资策略，这也是“固收+”兴起的催化剂。

　　

同时，随着金融和资本市场改革，新的资产配置机遇也在出现。经济转型过程中，居民财富增长和人口老龄化提供了长期资金，产业结构转型提供了权益等融资需求，金融资本的话语权将逐步提升，新的高收益资产有挖掘机会。低利率环境时代，从海外成熟市场经验看，“增权益，加另类，挪海外，拉久期”成为应对“资产荒”的锦囊。总结挪威养老金、加拿大养老金、耶鲁基金会等经典长期资管机构的运作模式，运作经验体现在：第一，为客户提供资产配置和风险管理、产品设计等个性化解决方案，争取到较长期限的负债；第二，通过指数化投资等方式加大权益和债券等标准化风险资产配置，这可以有效降低管理费用获取系统收益水平；第三，提升风险偏好，拓展资产边界，适时增加股权等另类资产配置获得风险溢价。

　　

包括权益和其他另类资产的配置机会正在出现。另类资产是区别于传统单纯做多债券、权益的资产类别，涉及到实物资产、股权、债权等多类资产，内涵远比传统“非标资产”更为丰富。海外成熟市场另类投资一般包括私募股权（即PE）、风险投资（即VC）、房地产投资、基础设施和自然资源等多种类型。这种情况下，以固定收益类资产作为“打底仓”的资产，辅以权益及其他另类资产或多策略来增强收益，在满足长期增值保值需要的同时保持较低回撤水平，“固收+”产品是对追求绝对收益的资管机构替代非标资产非常好的策略选择。

　　

我们对于不同类别的另类资产，分别按顺时针对空间、成长、风险、收益、门槛维度进行综合评判，相关具体分析请参考我们之前整理的《中国另类资产配置手册》。

　　

3、总结：“固收+”本质是对传统非标债权等资产的替代，也是对现有绝对收益策略的排序

　　

资管新规的执行下，过去资金和资产错配的两方从“错配”到“正配”的过程，这体现在资产的标准化程度提升，风险收益匹配更为均衡，这也契合了未来科技产业、社会公共管理体系调整等带来的新增融资需求。

　　

这种情况下“固收+”策略受到近年来资管机构青睐。“固收+”策略通常指在低波动固收类资产持仓基础上，配置一定比例高波动资产，在控制风险的前提下获得相对固收资产更高的收益，如“固收+转债”、“固收+权益”等组合。

　　

“固收+”是对传统“刚兑”产品的替代，但本身并不“刚兑”，而是以某个确定的收益率为业绩比较基准，追求资金安全性和收益稳定性。这要求无论基础资产价格波动，策略均需在控制最大回撤的基础之上力争实现正的绝对收益，这一投资目标更适合长期投资者。

　　

二、海外资管机构如何做“固收+”

　　

2008年次贷危机之后海外成熟市场的资管格局发生了变化，资管机构对于底层资产的要求与风控明显提高；而随着人均可支配收入的上升，投资者对于收益率的要求却逐渐提升，故通过多资产、多策略形成“固收+”的产品管理模式已成为海外各大资管机构的解决方案。本文选取了贝莱德、嘉信理财和桥水基金的产品为例，这可以对国内公募基金、独立财富管理机构和私募资产管理机构提供针对性参考。

　　

1、贝莱德如何做“固收+”：固收底仓灵活配置，提供多资产解决方案

　　

作为全球资产管理规模最大的综合性金融平台，截止2019年末，贝莱德（Blackrock）的AUM达到7.4万亿元美金。贝莱德核心产品线分为三条：共同基金、ETF和封闭式基金，我们以贝莱德的共同基金产品体系来对标国内公募基金。

　　

贝莱德共同基金细分来看共分为6大类：Cash（现金管理类）、Commodity（商品类）、Equity（权益类）、Fixed Income（固收类）、Multi-Asset（多资产类）和Real Estate（房地产类）。从产品数量上看权益、固收和多资产类占主导，三类约占总产品数的96%；从资产规模来看，权益类产品最高达到52%，固收类产品其次，占比31%，多资产类产品占比8%，现金管理类产品占比7%，其他占比2%。

　　

严格来说贝莱德并没有严格对应的“固收+”类型的产品线，但根据产品特性，我们认为固收类灵活配置型（Flexible）、多资产类收入型（income）和多资产类目标配置型（Target Allocation）基金基本可以对标“固收+”产品。

　　

固收类灵活配置型：以规模最高的Strategic Income Opportunities Fund为例，其管理规模达320亿美金，核心投资于固定收益类资产，但不局限于单一久期、产业、评级和地理位置的债券。管理团队通过主动管理利率风险和信用风险来确保“固收”部分的稳定收益（占比61.1%），叠加衍生品（占比23.7%）配合新兴市场权益投资（占比15.2%）来完成“+”部分的收益。债券部分主要集中于信用债，具体来看A类（包含AAA、AA和A级）占比约35.2%；B类（包含BBB、BB和B级）占比40.8%；C类及以下占比24%。近五年的复合年均收益率约为4.59%，久期3.68年，是“固收+”产品较理想的参考。

　　

多资产类收入型：以规模最高的Multi-Asset Income Fund为例，其管理规模达160亿美金，投资目标是在获取稳定收入的同时保持产品低波动运行。产品66.3%投资于债券，其中约2/3投资于在美发行债券，1/3投资于海外债券；30.1%投资于权益资产，其中2/3投资于美股，1/3投资于海外股票。债券部分主要集中于B类信用债，具体来看A类（包含AAA、AA和A级）占比约18%；B类（包含BBB、BB和B级）占比69.2%；C类及以下占比13.4%。近五年的复合年均收益率约为7.58%，久期2.47年，相较于固收类灵活配置型产品低评级信用债配比更多，波动率的提高也带来了较高收益，适合风险承受能力适中并希望获得稳定现金流的投资人。

　　

多资产类目标配置型：在本系列报告的第一篇中我们分析了资产配置模式的演变，其中提到了早期以股债60/40为代表的“静态资产配置”模式，该模式虽然出现较早但被已被反复验证在美国市场具有强有效性。我们以20/80 Target Allocation Fund为例，该产品76.6%的资金配置于固收资产，23.3%的资金配置于股票资产。但不同于一般的固定配比产品，该产品的固收底层投向主要是基金，具体来看，包含24.89%的资金配置于Strategic Income Opportunities Fund，24.75%配置于BlackRock Total Return Fund，另有13.58%、9%和3.9%分别配置于国债ETF、高等级信用债基金和高收益债基金，因此其本质上是一只“固收+”类的FOF基金产品。该产品近5年的复合年均收益率约为6.06%，久期4.01年，FOF的运营模式在降低波动率的同时保证了收益率的稳定。新颖的管理模式或可以成为国内公募基金差异化竞争的方向之一。

　　

2、嘉信理财：核心是匹配零售场景需求

　　

嘉信理财（Charles Schwab）主要面向个人投资者及理财顾问提供财富管理、证券经纪、银行、资管、托管和财务咨询等一揽子综合金融服务，2019年末AUM已达4万亿美金。嘉信是全球领先的零售财富管理平台，可以作为国内财富管理机构进军“固收+”产品较好的借鉴。

　　

不同于国内的财富管理公司，嘉信理财作为综合性金融服务机构也担任资产组合配置的职能，其核心资管产品线分为7类：Index（指数类）、Equity（权益类）、Real Estate（不动产类）、Bond（债券类）、Monthly Income（稳定收益类）、Money（现金管理类）和Asset Allocation（资产配置类）。丰富的产品类型并没有给投资人带来过度的选择困难，目前运行的产品总计75只，主要以资产配置类、权益类和债券类为主。

　　

从产品特性的角度，我们认为稳定收益类和资产配置类可以对标“固收+”产品。

　　

稳定收益类：产品的目标是提供稳定的月度收益，并保留一定向上增值的可能性，这和“固收+”产品的目标不谋而合。稳定收益类产品按月度收益（这里等同于票息收入）需求分为三小类：（1）中性配置：产品配置20-60%的权益，40-70%的固收资产和10%以内的现金，稍高的权益配比提供更多的增值空间，年度的票息收入约为3%；（2）加强配置：产品配置10-40%的权益，50-90%的固收资产和12%以内的现金，处于三小类的中间层，提供年度4%左右的票息收入；（3）最大配置：产品配置25%以内的权益、60-100%的固收资产和15%以内的现金，以牺牲增值空间换取最大的票息收入，年票息率约为5%。该产品的底层投向主要是债券指数和高股息基金（合计约占资产78%-90%），根据票息需求的不同进行配比的调整，以票息收益实现“固收”，以权益部分实现“+”。

　　

资产配置类：该类产品主要采用被动式管理，固收和权益资产结合的方式实现“固收+”，是一种较传统的管理方法。我们以资产配置类保守型为例，其底层资产的55.62%投向于综合债券指数，13.99%投向于标普500指数，约有2%投向于地产信托基金REIT ETF。从收益率的角度来看，该产品1年/3年/5年/10年期分别获得了5.91%/5.13%/5.47%/5.91%/5.61%的年化投资收益，“固收+”的特性显著。

　　

3：桥水基金：核心是大类资产轮动中超额收益挖掘

　　

桥水基金（Bridge water）公司目前总管理规模约为1600亿美元，旗下有两大基金品种，分别是1991年成立的绝对阿尔法基金（Pure Alpha）和1995年成立的全天候基金（All Weather）。其中绝对阿尔法基金的规模占到公司管理规模的45%左右，全天候基金占40%。从策略角度来说，两只基金都不算是“固收+”产品，但其以绝对收益为考核的标准和产品构建的思路可以供国内私募基金参考。我们以桥水最著名的全天候基金为例。

　　

全天候策略：也称作风险平价策略，是一种根据经济增长水平和通胀水平来决定资产配置的策略。根据经济增长、经济下滑、通胀上升、通胀下滑的搭配，将宏观经济分为四个不同的区间，根据每个因子等同的风险权重采取不同的资产配置比重。实际上是通过调整不同投资品种的仓位，来获得宏观经济的BETA收益。策略的目标是获取稳定的收益，这一点和“固收+”产品的收益目标相同。

　　

从持仓角度看，2020年2季度桥水超过50%的仓位在权益产品上，超过20%的仓位投资于黄金ETF等资产，权益资产中有9%的仓位投资于中国上市公司及ETF。可以看出桥水认为当前美国及中国的经济处于第一象限，即经济高增长期，因而从前十大持仓中我们没有看到任何债券类资产的出现。

　　

全天候策略对于“固收+”的启发：尽管桥水的全天候策略在固定收益资产上配比较低，不是严格的“固收+”产品，我们认为可以参考其策略思路，构建以固收资产为主要底层的“全天候固收+”产品。策略的核心要平衡流动性与收益特征，债券部分主要配置于短久期高收益债和长久期利率债，同时依托私募基金的配置优势，适当放开国债期货、股指期货、股票以及商品期货的投资，并严格控制股票比例的仓位在20%以下，根据流动性、收益和宏观经济情况适当调整配置比例。这样的策略构建可以在获得稳定收益的同时保有一定的增值空间，比静态配置模式更加优化，形成动态的“全天候固收+”产品。