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　　在过去的半年里，各类风险资产的价格从底部创出新高，而今年，黄金的价格也是大起大落。罕见的是，短短5个月上涨近600美元，随后又从高位下跌近10%。随着美国大选结果几乎确定，疫苗研发利好消息不断释放，市场对黄金后市的看法进一步拉大。 　　

　　

　　一些大型外资银行对金价持乐观态度。例如，花旗集团认为黄金明年势必回到2000美元，甚至高达2700美元。瑞银(UBS)预计，金价将在年底回到2000美元。一些摩根士丹利将明年的金价预期下调了6%，至1835美元，比当前价格低约30美元。有分析师认为近期技术水平跌破1800美元的可能性很大。 　　

　　

　　前不久有听众给我们留言，说一下黄金的走势。事实上，作为一种商品，在交易层面影响其价格波动的实际因素非常复杂。对于长期跟踪宏观经济和股票债券资产的我们来说，今天想从影响黄金的宏观因素以及黄金与其他资产的关系的角度，和大家谈谈我们对黄金的中长期看法。 　　

　　

　　我们简单回顾一下今年的金价走势，大致可以分为三个阶段。第一，海外疫情刚爆发的时候，全球流动性危机不可避免的让金价从1600多跌到1400多。就在美联储和全球各国央行“救市”的时候，黄金也走出了持续了差不多5个月的单边上涨行情，一路突破2000美元关口，直到8月6日达到2075美元的历史新高。 　　

　　

　　但不到一周后的8月11日，金价从历史高点下跌6%，创下金融危机以来的最大单日跌幅。近日，在辉瑞等疫苗利好消息不断释放的情况下，金价再次单日暴跌近5%，低至1850美元，目前仍在1870美元附近徘徊。 　　

　　

　　首先，黄金的不利环境是全球经济复苏和风险资产反弹，一定程度上降低了黄金作为防御工具的吸引力。研究表明，在过去十年中，经通胀调整的实际黄金价格与股票风险溢价高度正相关。但如果全球经济因疫情控制或疫苗推广而阶段性复苏，风险资产反弹，股票风险溢价降低，对金价走势可能不太友好。 　　

　　

　　除了避险需求，要了解黄金的中长期走势，需要考虑两个关键变量，即实际利率和美元。美联储保持近零利率多久，美联储开始收紧时政策利率有多高，是影响美债收益率上行空间和上升速度的主要因素。 　　

　　

　　8月31日，晨呼《美联储“平均通胀目标”政策会有效吗？》，我们对美联储的政策和通货膨胀趋势做了预测。我们认为，在美联储8月底宣布的2%平均通胀目标政策框架下，下一次加息可能会比美联储和市场预期的晚很多，会推迟到2025年甚至更晚。原因是过去10年美国核心通胀率仅为1.6%，未来需要2.4%的平均通胀率才能实现2%的平均通胀目标。 　　

　　

　　但是，由于经济内部的结构性矛盾，“过度储蓄”和消费投资不足使得低增长、低通胀的趋势难以迅速改变。然而，当通胀预期温和且大幅上涨有限时，黄金价格将先于实际利率变动，实际利率对黄金的下行支撑将持续。然而，由于通胀预期有可能从当前的低位反弹，实际利率的变化斜率不大。 　　

　　

　　对于美元的走势，我们仍然维持之前的观点，认为目前美元的下跌是结构性的。美国今年的财政和贸易赤字占国内生产总值的比例将创下战后新高，并在未来几年保持在较高水平。在历史上，双赤字的扩大和美元的贬值大多是同时发生的 　　

　　

　　此外，拜登的金援和大规模基建刺激计划，以及可能性较大的国会分裂下的增税计划，都可能无法通过，财政赤字大概率继续扩大。预计未来一到两年美元将维持弱势，这将在一定程度上利好金价表现。 　　

　　

　　但美元和黄金的关系会在非常短期的市场情绪下有涨有跌。比如最近几周，尤其是疫苗的消息出来后，黄金价格和美元一起走低，这和市场的风险偏好转移有关。 　　

　　

　　我们认为这轮黄金牛市还没有结束。尽管全球经济复苏和不确定性的减少削弱了黄金的防御功能，但实际利率的下降和美元的走弱仍将维持黄金中长期的上行趋势。中长期来看，黄金有机会重返2000美元；在很短的时间内，黄金上行的利好因素并不多，震荡调整可能会持续一段时间。 　　

　　

　　随着明年全球经济复苏有机会进入周期性回归的新阶段，黄金、白银等工业属性更强的大宗商品可能会有更好的表现，尤其是在中国经济继续引领复苏的情况下。 　　

　　

　　另外，你应该注意到了，有些海外公募的基金叫做黄金基金或者翻译成黄金基金，但实际上投资标的并不是真金或者期货，而是从事黄金开采和其他黄金开采业务的公司的股票。 　　

　　

　　就像油价和能源股的关系一样，金价和黄金股的关系有些类似，虽然当金价上涨时， 　　

金矿股股价往往也表现较好，但金矿股其实相对于金价具有一定杠杆的作用，因为投资者关注的是企业盈利，而盈利涨跌的幅度往往会放大商品的涨跌幅度。

　　

　　

很多金矿股基金今年回报一度接近甚至超过50%，其后随着金价走软，年至今回报也回吐了大约一半，目前回报大约为20%多。而对比来看，金价今年涨幅最高达到36%，但下跌后回报仍有23%。

　　

　　

此外还有一点，很多金矿股公司，尤其是大型公司，业务并非仅涉及金矿开采，还有很多其他贵金属等商品开采以及上下游相关业务，也使得金矿股公司的盈利与金价的相关性没有那么直接。

　　

　　

最后我们还希望提醒听众，对于一般投资者，黄金在组合中的配比也不宜过高，而除非专业交易员或者对衍生品非常熟悉的投资人，不宜在黄金投资上加杠杆，恐怕会得不偿失。

　　

　　

今天的分享就到此结束，感谢各位的收听，再见。

　　

　　

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