1.市场展望 　　

　　

　　周四，利率飙升，股市大幅下跌，缓解了债市的调整压力。目前PPI和CPI分化严重，应该关注PPI还是CPI？我们认为： 　　

　　

　　(1)两个代表的含义不同，都需要注意。PPI是上游价格，更偏向于生产端。CPI是下游价格，更以消费为导向。 　　

　　

　　(2)央行关注哪个？大家注意了。以前经济好，各行业都好，但各行业都不好，所以PPI和CPI走势一致。现在分化很大，反映了经济的结构性分化。也很重要。如果非要选的话，PPI(反应性生产)比核心CPI(反映一些刚性成本)更重要，核心CPI比CPI更重要。猪肉什么的，其实无所谓。没人把蔬菜猪肉视为债券。或者说谁最近波动大，谁就是最近市场的主要关注点。过去很长一段时间，CPI高企，债市可以自我安慰。脱猪肉其实是通货紧缩。但是PPI高，估计不能说去掉的就是通缩。 　　

　　

　　(3)今年央行直到7月才松绑，也是因为PPI高企。后来可能觉得高点过去了，就放松了一点。海外国家也是如此。上半年一波通胀上涨，美债一度达到1.9。问题是PPI的高点显然还没有过去，估计后期放松的难度会更大。虽然PPI高，但货币政策可能管不好，所以是供给造成的，但至少不会放松，不会火上浇油。 　　

　　

　　2.制造业投资将助力四季度经济走势 　　

　　

　　一、制造业投资为何维持高景气度？ 　　

　　

　　昨日，8月份经济数据出炉，制造业投资继续保持高景气。两年内复合增速由上月的2.8%提高至6.1%，继续维持今年2月以来的震荡上行态势；环比增速为-2.6%，仅次于2017年和2020年同期。我们认为，与诸多经济数据相比，上半年制造业投资表现强劲，可以从产业特征上找到原因。 　　

　　

　　我们按照完成投资额对制造业中的31个行业进行了排序，并按照产业链的位置进行了分类。同时选取重点代表性行业，观察其月度总增长率。可以发现，今年一季度，上游制造业投资强劲，增速快于中下游。二季度中游开始反超，增速达到第一，而下游投资增长始终不佳。 　　

　　

　　从逻辑上讲，今年一季度前后，全球通胀预期快速上升，大宗商品价格大幅上涨，上游原材料涨价带来预期利润增加，刺激上游制造企业抓紧时间扩大产能、升级设备、创新技术。我们可以看到，上游资源型工业企业累计利润增速在二季度开始快速超越制造业平均水平(图3)。同时，“双碳目标”等环保政策也客观上加速了上游企业对转型升级的需求增长，因此前期可以看到制造业上游投资较高的增速；5-6月海外疫情爆发第二至第三阶段，供给需求持续错位支撑出口表现(图4)，使得以通用设备、专用设备、电机、纺织行业为核心的中游制造业需求旺盛，海外订单拉动中游投资稳定增长；而下游由于汽车缺乏核心、猪周期下行等因素，整体实际投资需求增长有限。 　　

　　

　　 除了上中游的产业链逻辑，从信贷端也可以看出，今年制造业投资，尤其是中小企业投资得到了支持。持续的结构性宽信贷总体上有利于私人制造业投资。今年一、二季度，金融机构对小微企业的普惠贷款增量首次超过房地产贷款增量。从去年开始，两者也出现了明显的反转趋势。说明信贷资源具有明显的结构性倾斜，受此影响，今年以来民间制造业投资增速在大部分月份都超过了制造业投资的整体水平。政策上，央行近期按照国务院常务会议的安排，加大对中小微企业的援助力度，新增3000亿元小额再贷款额度，要求贷款平均利率在5.5%左右，采取“先贷后贷”的模式。地方法人银行先给小微企业和个体工商户发放贷款，再申请等额小额再贷款，保证再贷款的准确和直接。可见政策面还是有针对性的宽松，未来没有收紧的趋势。 　　

　　

　　二、制造业投资能否继续支撑经济反弹？ 　　

　　

　　经济四季度，基建有潜力，房地产暂时未见宽松预期。那么，制造业能否继续保持强劲的增速来帮助经济反弹呢？我们认为制造业整体仍处于景气区间的高位。考虑到产业链两年的增速，重点上游制造业投资增速已经掉头向下(图7)；虽然中游地区作为一个整体仍处于增长过程中(图8)，其背后的逻辑 　　

辑仍然是出口强劲的支撑，近期随着多个海外国家宣布放开自由通行，取消限制性措施，未来疫情对生产的扰动可能会持续存在，那么出口韧劲将继续保持；下游方面，虽然汽车目前仍然受到缺芯的影响，但可以看到的是以计算机、医药为代表的重点行业，内生动力依旧较为强劲（图表9）。因此，进入四季度制造业将难见掉头向下。

　　

另外，从制造业投资完成额与基建投资完成额（不含电力）的比值来看，这一数值已经超越了前期的中枢水平（1.45-1.50），并持续向上。从历史来看，通常制造业投资累计增速超过基建投资累计增速时，容易导致这一比值走高，这一现象在2018年的去杠杆过程中就曾经发生。目前又再次出现了制造业累计增速更高的现象，因此对于经济来说，制造业的贡献作用将会更为重要。

　　

3.周三市场策略回顾

　　

上游的胀，就是下游的滞：江海债市早盘策略（9-16）

　　

周三海外市场风险偏好回升，美股反弹；美国原油库存下降超过预期，油价大幅反弹，快接近前期高点；铜等基本金属也出现明显反弹；10Y美债利率回升接近1.3。

　　

国内夜盘商品期货多数上涨，其中黑色系尤其是动力煤，焦煤焦炭明显反弹。目前债券市场的焦点问题是：

　　

（1）目前看起来，由于供需的缺口，上游原材料上涨趋势并没有结束，最近油价反弹尤其值得关注，这会加剧上游通胀的水平。更进一步又会加剧下游企业的压力，形成“滞”。而且从逻辑上讲，上游越是胀，下游越是滞。经济方面”滞胀“的压力会越来越大，对货币政策继续放松形成较大的约束。从历史上看，一般”滞胀“阶段，债市也没有什么机会。

　　

（2）8月份数据公布后，伴随着短期因素的消失，9月份宏观数据多多少少还是会改善一些。对债券市场而言，目前有点利多出尽的感觉。这也是昨天宏观数据出来后，利率不降反升的原因。在目前利率偏低的情况下，交易盘的离场可能对利率形成较大的冲击。

　　

（3）银行理财的规范是慢过程，会潜移默化的影响债券市场的需求，甚至阶段性爆发流动性的问题，也是持续压制债券市场的关键因素之一。

　　

综合而言，我们继续对债券市场保持谨慎，年内最美好的阶段已经过去了。

　　

上游价格还在泡沫化的过程，债会很难受：江海债市午盘综述（9-16）

　　

周四利率小幅波动，整体偏上行。股市的波动较大，商品也全面反弹，债券市场缺乏明显的方向。但是我们认为，债券市场目前调整的压力很大。

　　

（1）毫无疑问，目前就是“滞胀“的状态。供需缺口没有改善的背景下，上游原材料价格还在泡沫化的过程，因此PPI的新高似乎是必然。市场焦点也会更关注通胀的压力。

　　

（2）只有原材料大幅上行后，对中下游形成更大的压力，最终下游需求被打没了，然后才会引发上游价格的下跌，这个过程可能比较漫长。

　　

（3）“滞胀“阶段，货币政策会逐步受制于通胀的压力，而不能放松，甚至还要收紧。目前债券市场似乎对此并没有预期，这是后期很大的风险。

　　

综合看，伴随着市场更多的人关注”滞胀“的过程，关键是这个过程一旦形成，希望上游价格泡沫化后的崩掉必然是一个漫长的过程，债券市场在这个过程中会比较难受。

　　

本文源自屈庆债券论坛