今年以来，日元走势疲软，在日本央行宣布将以固定利率购买无限量国债后，日元贬值速度更是加快。 　　

　　

　　日元的剧烈波动也导致其作为避险货币的可靠性下降。最显著的是，日元的避险属性在俄乌冲突后失效。 　　

　　

　　 　　

　　

　　以2-3月两个月为统计窗口，日元汇率指数下跌5.21%，同期美元指数上涨1.78%，以美元计价的黄金上涨8.18%。传统意义上的避险资产走势出现分化。 　　

　　

　　 　　

　　

　　与此同时，黄金价格依旧维持这历史的高位，尽管最近受美元走强，黄金价格有所回落，但相比于日元，要相对坚挺得多。 　　

　　

　　那么，在俄乌冲突等风险事件的冲击下，为什么避险资产的表现会有所不同呢？ 　　

　　

　　01 　　

　　

　　日元避险失灵 　　

　　

　　 　　

　　

　　日元的避险属性来源于日本低利率政策下的套息交易逻辑。 　　

　　

　　过去日本利率一直维持在低位，受货币政策影响日元贬值压力较小。由于其稳定性和保值功能，日元也成为套利交易的最佳融资货币，投资者通过套利交易赚取不同货币之间的利差。 　　

　　

　　当风险事件发生时，套息交易被关闭，资金抛弃高息资产，集中偿还日元，从而推高日元汇率。 　　

　　

　　但在目前的在全球普遍进入低利率时代后，日元的融资货币价值早已今非昔比,日元单边走弱直接跌至20年低点，使得通过日元投资高收益资产不再有利可图，进而削弱其避险价值。 　　

　　

　　02美元信用遭冲击 　　

　　

　　近期，在美联储加息、欧元和日元走弱的背景下，美元资产备受青睐，表现持续强劲。 　　

　　

　　虽然美元长期持有国际结算货币和储备货币的地位，也被归类为避险资产，但实际上其避险属性并不能在每一次风险事件中都成立。 　　

　　

　　2008年“911”事件和金融危机爆发时，美元并没有出现趋势性上涨，但当欧债危机、英国退出欧盟和克里米亚危机发生时，美元走强。 　　

　　

　　可见，美元的避险逻辑还是基于其强大的经济实力和全球影响力，给予美元的信用背书。当美国以外的市场动荡时，资金往往会回流到更加稳定的美国市场，从而导致美元的上涨；在那些对美国经济有直接影响的风险事件中，美元难以幸免。 　　

　　

　　 　　

　　

　　然而，由于美元自己“太作”，其储备货币和结算货币的地位正在遭遇挑战。 　　

　　

　　如前所述，美元的强势真的是欧元和日元的弱势。目前决定美元走势的核心因素仍是货币政策，但中长期仍取决于经济基本面。 　　

　　

　　经过一轮又一轮前所未有的货币和金融刺激，美国积累了巨额债务和双赤字，美元的稳定性也受到了考验。 　　

　　

　　 　　

　　

　　更令美元尴尬的是，全球正兴起一阵“去美元化”浪潮。 　　

　　

　　虽然美元在全球外汇储备中的份额仍高达60%，远超欧元(21%)、日元(6%)、英镑(5%)。但其份额的下降也是不争的事实。 　　

　　

　　 　　

　　

　　来源：货币基金组织 　　

　　

　　在结算方面，2013年之前，欧元是全球领先的支付货币，但欧债危机的爆发让欧元的地位受挫。然后在美元和欧元争霸的格局中，美元保持领先，两者合计占比保持在70%以上。疫情发生后，欧元的国际支付份额一度升至39%，紧跟美元。 　　

　　

　　 　　

　　

　　今年以来，资源国的“回扣”也让美元很不舒服。 　　

　　

　　作为对西方制裁的回应，俄罗斯决定在向欧洲国家供应天然气时使用卢布进行结算。事实上，在2018年美国宣布制裁俄罗斯个人和公司后，俄罗斯宣布从2019年起拒绝用美元支付原油和天然气交易，必须用欧元或其他货币支付。 　　

　　

　　此前被美国制裁的伊朗和委内瑞拉也通过绕过美元结算进行货物交易。 　　

　　

　　长期以来，受益于 　　

美元交易带来的流动性和便利性，全球贸易和大宗商品市场已经对美元形成了巨大的“路径依赖”，而一旦资源国开始“抛弃”美元，将结算货币改成卢布、欧元或者是其他货币，美元的支配地位就不再稳固了。

　　

当市场投向“不信任票”，美元的避险属性也就有待商榷。

　　

03黄金才是真避险

　　

在日元和美元的避险地位双双被动摇之后，黄金的对冲价值凸显，而从历史看，在过去大大小小的地缘冲突和金融风险事件中，黄金也确实从未缺席。

　　

图：风险事件发生时，黄金均有不错的表现

　　

　　

数据来源：世界黄金协会

　　

过去一年金价围绕1800美元/盎司宽幅震荡是受到了通胀、疫情、利率和地缘政治等多重因素的来回拉扯。变种病毒的不确定性、持续的高通胀风险和地缘政治紧张局势支撑金价，但另一方面，全球央行纷纷收紧货币政策、利率抬升和美元走强又对黄金造成不利影响。

　　

撇开价格的波动，近两年黄金的需求异常稳健。

　　

2021年全球黄金需求量增至4021吨，尤其是四季度全球黄金需求同比大涨近50%，今年一季度需求总量达到1234吨，同比增长34%，为2018年四季度以来的最高季度水平。

　　

图：除ETF外，2021年所有其他领域的黄金需求均出现显著回升

　　

　　

2021年各国央行总计增储463吨黄金，较2020年高出82%，将全球央行黄金储备提升至近30年来的最高水平，其中新兴市场央行依旧是主导。

　　

美联储货币政策的转向预期和通胀成为新兴市场央行增持黄金的核心逻辑。在能源和食品价格上涨的推动下，自身货币贬值对主要大宗商品进口国面临着较大的通胀压力，叠加美联储收紧流动性可能会对新兴市场的资金面和金融稳定带来负面冲击，央行增加黄金储备也算是提前做准备。其中以巴西、印度、泰国为代表的新兴市场央行增持力度较大。

　　

令人颇感意外的是，以往对黄金并没什么兴趣的发达经济体央行也加入了购买黄金作为储备的行列，同时个人投资者的零售黄金投资也达到了多年来的新高。

　　

过去两年德国的金条金币需求同比分别增长72.6%和4.3%，美国的消费需求分别增长24.2%和41.4%，通胀压力的不断上升和疫情反复造成的不确定性驱动消费者投向黄金的怀抱。

　　

　　

今年以来，在居高不下的全球通胀、经济预期减弱以及地缘政治风险的驱动下，黄金投资需求强势回暖。1-3月全球黄金ETF净流入达到268.9吨，其中3月净流入量达到187.3吨，北美和欧洲基金的流入平分秋色，金融市场对黄金这一避险资产的需求持续上升。

　　

　　

继央行和个人投资者之后，机构也加入到购买黄金的队列，体现了对黄金避险价值的肯定。避险货币需要有一国的信用做背书，黄金凭借其公认的稳定价值和货币属性在大浪淘沙之后屹立不倒。

　　

　　

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黄金才是真避险

　　

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