摘 要 　　

　　核心观点 　　

　　国债无法实现完美对冲，对冲效率一般在80%-90%，这主要是因为基差风险的存在。无论是CTD债券还是非CTD债券的基差在临近交割日时收敛到零，都会给套期保值头寸带来不可避免的损失。如果在上市初期和活跃期开始套期保值，基差风险大且不可控，套期保值效果会随着基差的缩小而大打折扣。如果在活跃的期货债券后期开始套期保值，基差在0附近波动，此时套期保值效果最好，但这个阶段一般不会超过2个月。期货债券一旦失去流动性，就很难平仓，或者被迫移仓，大概率移仓会直接带来损失。因此，国债期货不适合中长期套期保值(长于一个季度)，而长期套期保值更适合IRS。 　　

　　两周回顾 　　

　　近期收益率大幅下降，RRR降息预期落空，大宗商品暴涨，地方债供给压力一度导致十年期国债超过3%。上周末PMI数据显示经济处于滞胀阶段，尤其是滞胀问题。10月下旬，供应保障政策生效，大宗商品价格暴跌，缓解了市场的通胀预期，资金面平稳度过月末。此外，之前市场对个别货币政策言论反应过度，在各方共振下，债市出现反弹，多空两端小幅震荡下行。 　　

　　现券研判 　　

　　10年期国债达到3%后，我们判断最近两周进入了“调整即机会”的阶段。11月市场面临保险供给有效性、社会融资增速企稳回升、利率债供给小高峰、QE退出美联储等四大事件。然而，实际影响预计相对有限。早十年国债2.8%的赔率差，中签率不高。十年期国债调整到3%左右，债市胜算明显提高，中签率不高，但有博弈机会。但利率下行可能受到短期供给压力和存款利率上行缓慢的制约。十年期国债接近2.9%，不建议追涨。 　　

　　衍生品方向策略 　　

　　国债：窄幅波动下的博弈。目前交易国的性价比远低于交易T，但期货市场咄咄逼人的持仓交易氛围只能是暂时的。11月地方债供给压力不小，但12月将进入利率债供给压力不足的节奏，对市场造成扰动。在后续市场赔率提升期，我们认为极端投资者可以少量参与抄底，但建仓时要注意安全边际。一般投资者更适合参与套期保值，关注后续基差变宽、曲线变平的机会。国税局：资金以稳定为主，国税局没有空间。近期央行加大逆回购力度，平抑资金面波动，短期流动性保持稳定。 　　

　　国债期货与IRS交易策略 　　

　　当前策略：暂时没有机会。基础策略：CTD切换可能带来机会。活动CTD优惠券将切换到200016。IB，210009。IB和210013。IB，而且基础会迅速拉大。跨期策略：空间不大，谨慎参与。跨品种策略：建议平曲线平仓，然后观望。近期央行调控资金面较为精准，11月地方债供给压力不小，但12月将进入利率债压力不足的节奏，扰乱收益率曲线形态。所以我们建议前期曲线变平的仓位近期可以平仓。时差策略：暂时不推荐。基差策略：建议继续支付Shibor 3M/FR007基差。优惠券回购：没有房，暂时不建议。 　　

　　风险提示：房地产行业风险超预期；通胀超预期；QE的退出超出了预期。 　　

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