作者： 赵艳超 , 郭于玮 , 鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家） 　　

　　

　　 　　

　　

　　摘要： 　　

　　

　　2018年以来，随着市场流动性环境的改善，货币市场利率出现较大下行，但银行理财产品预期收益率下行幅度有限。目前理财产品预期收益率和资产收益率已经倒挂。 　　

　　

　　稳定市场规模、存量高收益资产支持、加大杠杆、延长久期、下沉信贷增加收益等因素制约了银行下调理财产品预期收益率的幅度和速度。预计未来理财产品收益率将继续下行，但在规模稳定的压力下，下行速度和空间可能有限。 　　

　　

　　上周，银行间流动性保持合理充裕，货币市场利率涨跌互现。 　　

　　

　　本周本周资金面有望保持平稳。地方债发行量仍然较大，支付重叠和跨月因素将扰动流动性。但考虑到月末财政支出的增加，央行可能会结合财政支出继续削峰填谷，银行间流动性有望保持合理充裕。 　　

　　

　　关键词：金融收益率 　　

　　

　　一、核心观点综述 　　

　　

　　2018年以来，货币市场利率经历了较大幅度的下行，但商业银行理财产品预期收益率下行趋势明显缓慢，降幅有限。与市场利率相比，银行理财产品预期收益率下降缓慢的原因是什么？后续趋势如何？本文将对此进行研究。 　　

　　

　　1、银行理财预期收益率下行缓慢，成本收益或倒挂 　　

　　

　　2018年以来，由于流动性整体宽松，货币市场利率出现较大幅度下行，带动资产收益率显著下降。数据显示，2018年以来，SHIBOR在3个月内从4.8%左右的高位下行到目前2.8%左右的点位，整体下行趋势接近200bp。在货币市场利率下行的推动下，债券收益率也出现明显下行。以3年期公司债(AA)为例，收益率较2018年高点下降约190bp。 　　

　　

　　 　　

　　

　　市场工具和债券是银行理财产品的重要配置对象。理论上，资产收益率的大幅下降会带动理财负债成本下降。但以3个月银行理财产品为例，虽然预期收益率也处于下行趋势，但自2018年高点以来仅下降了50bp左右，明显低于货币市场利率的下行速度和幅度。而且上述特点体现在期限和分支机构上。 　　

　　

　　回过头来看，2012年和2015-2016年货币市场利率下降，但银行理财产品预期收益率下降缓慢，尤其是2015-2016年，与现在的情况颇为相似。但历史数据显示，从时间上看，银行理财产品收益率的拐点和货币市场利率的拐点基本保持同步，时滞不是很明显。 　　

　　

　　 　　

　　

　　 　　

　　

　　值得注意的是，理财产品预期收益率相对于市场利率下行速度的滞后性或导致银行面临成本收益倒挂的局面。的银行一般需要在理财产品到期后刚性兑付预期收益率，所以预期收益率就是银行要承担的成本，银行赚的就是资产端收益率和产品预期收益的差额。因此，当资产端收益率快速下降，产品预期收益率缓慢下降时，银行面临成本和收益倒挂的风险，可能会出现亏损。考虑到债券是银行理财产品最主要的配置资产，我们将3年期公司债到期收益率(AA)与3个月期银行理财的预期收益率进行对比，发现2018年下半年以来，两者确实出现了倒挂。上一次出现这种现象是在2015-2016年。 　　

　　

　　 　　

　　

　　2、多因素制约银行理财预期收益率的下降 　　

　　

　　如前所述，银行理财的预期收益率比市场利率或资产收益率要慢。背后的原因是什么？再者，为什么银行宁愿承受阶段性的成本收益倒挂，也不愿大幅降低产品的预期收益率？ 　　

　　

　　对于一是规模因素牵制银行下调理财产品预期收益率的幅度和速度。,银行来说，理财产品的市场份额指标是一个非常直观的指标，银行面临着较大的规模稳定压力 　　

新发理财产品的预期收益率，可以降低负债端成本，提高盈利，但是若同业不调降或少调降的话，其就会面临着客户流失、市场份额减少的压力。因此，博弈的结果就是市场整体选择不调降或者少调降理财产品收益率，用收益换规模。

　　

二是存量高收益率资产或对资产端收益形成一定支撑。 “资管新规”过渡期内，银行新发行的预期收益率型理财产品可对接到期产品持仓资产。考虑到前期尤其是2017年末2018年初存续产品配置了部分收益率较高、期限较长的资产，目前新发行产品可对接这部分收益较高的资产，而非全部重新建仓，因此产品投资组合的收益率下降速度相对来讲也要慢于资产收益率下降速度。存量资产的高收益可以一定程度上弥补短期成本收益倒挂造成的亏损。此外，前期债券市场收益率下行，为银行带来了部分资本利得，短期内也可以弥补成本收益倒挂的亏损。

　　

三是银行可以通过加杠杆、加久期、信用下沉等方式提高资产端收益率，缓解成本收益倒挂的压力。数据表明2018年第四季度以来，商业银行理财产品债市杠杆率有所回升。

　　

　　

　　

　　

此外，当前银行存款增速总体放缓，存款外流压力较大，或许也需要银行提供较高的理财收益率留住客户资金，增强客户粘性。

　　

　　

　　

　　

3、银行理财预期收益率有进一步下降空间

　　

前文提到，存量高收益率资产对新发产品投资组合的收益率下行形成一定支撑，通过加杠杆、拉久期和信用下沉等方式也可以提高资产收益率，缓解成本收益倒挂压力。那么这种方式是否可持续呢？

　　

一方面，随着存量高收益资产的逐步到期，银行理财产品需要增配当前收益率较低的资产，投资组合收益率将会进一步下降，靠存量资产支持收益率的做法难以持久。另一方面，在当前监管环境下，银行理财进一步加杠杆、拉久期的空间已比较有限，而随着债市违约频发，下沉信用的操作也将更加审慎，通过上述方法提高资产端收益率的空降或将有限。此外，“资管新规”关于资管产品投资非标资产的规定也制约了当前银行理财通过投资非标资产增厚收益的空间。因此，我们预计未来银行理财资产端收益率可能面临进一步下降的可能，成本与收益的持续倒挂也将逐步向成本端传导，带动理财产品预期收益率的进一步下降。但是考虑到银行稳定理财业务规模的压力，预计理财产品收益率下降的空间仍然受到一定的限制。

　　

此外，2015-2016年的历史经验也表明，在货币市场利率快速下行阶段，银行理财收益率下行速度和幅度明显小于货币市场利率，而当货币市场利率进入下行周期的尾声、低位震荡阶段，银行理财产品的收益率仍有进一步下行的空间。

　　

二、政策操作追踪

　　

上周央行共开展600亿元逆回购操作，无逆回购到期，另有1000亿元国库现金定存到期，公开市场实现净回笼400亿元。截至上周末，逆回购余额600亿元。

　　

上周央行公开市场净回笼400亿元（图表8）；截至上周末，逆回购余额600亿元（图表10）。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

三、货币市场表现

　　

上周银行间流动性合理充裕，DR001、DR007利率双双上涨；货币市场利率曲线在7天处上凸；3M NCD、6M NCD发行利率变动不大；票据转贴现利率回落。

　　

第一，从绝对水平来看（图表12），上周资金利率变动涨跌不一。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.57%，较前一周末上行35bp；Shibor 3M上周末利率水平为2.75%，较前一周末小幅下行5bp。

　　

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表14），利率曲线在7天处上凸。

　　

第三，流动性分层的角度（图表15）看，上周流动性分层缩小。上周R007与DR007的平均利差下调至9bp，较前一周下行约4bp。

　　

第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表17），上周发行量为3516.5亿元，3个月NCD发行利率收于2.74%，较上周下行1bp；6个月NCD发行利率收于2.90%，与前一周持平。票据方面（图表18），转贴利率收于2.88%，较前一周下行30bp；理财方面（图表19），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.32%，较前一周上行16bp；利率互换方面（图表20），上周最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.52%和2.94%，前者较前一周上行5bp，后者则较前一周上行7bp。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

四、本周政策与市场前瞻

　　

本周资金面有望平稳跨月。本周地方债发行量依然较大，叠加缴准及跨月因素，可能对流动性产生扰动。但是考虑月末临近财政支出力度加大，央行或将继续削峰填谷，银行间流动性有望保持充裕。

　　

央行操作方面，本周有600亿元逆回购到期，考虑到地方债发行、缴准、月末财政支出等因素，央行或将削峰填谷维持银行间流动性合理充裕。

　　

资金利率曲线方面，短端利率有小幅上升的风险。

　　

货币市场投资工具方面， 本周NCD到期量较大，NCD发行利率或有上行动力；票据转贴现利率或将区间震荡。

　　

　　

　　

　　

（感谢实习生马小洁对本文的贡献）