弘侃金融的徐志
宏观经济和资本市场都是复杂的系统，它们的变量太多，使得评估和预测变得异常困难，甚至几乎不可能，这也是导致经济学家和股评家大部分时间做出不准确判断的罪魁祸首。但如果我们从混沌中拆解出一些简单的、可持续的规律，历史就会以鲜明的姿态展现在我们面前。
“历史不会简单地重演，但会惊人地相似。”这句话在资本市场是众所周知的。笔者在研究过去每一次a股底部的历史特征时，发现了一些“历史重复”的有趣现象。其中，当前市场的一些特征与2005年市场的底部非常相似。在本文中，作者试图从市场估值、市场情绪、利率和盈利能力等方面讨论市场处于底部的可能性。
距离最低估值只有不足5%
对比过去的市场底部，上证指数1996年1月19日为512，2005年6月6日为998，2008年10月28日为1664，2013年6月25日为1849。整个a股市场的加权平均市盈率分别为16.6倍、18.4倍、13.8倍和11.5倍。目前所有a股的PE(TTM，下同)和PB(LF，下同)分别是14.3倍和1.57倍。
其中需要注意的是，1.44倍的PB最低值并没有出现在2013-2014年的指数最低点，而是因为年报和一季报的集中披露，2014年5月PB突然降低。2014年最低点区间的PB约为1.5倍，2012年和2013年最低点的PB为1.53倍，PB已经实质性触底(距离1.53倍的距离仅为2.5%)。PB的算术平均值、等权平均值和中位数与2012年最低点基本持平，但高于2005年和2008年。原因是10年后创业板的推出提升了整体平均水平，后三种算法没有考虑市值和利润的权重。因此，如果市场继续下跌，即算术平均、等权平均和中位数都接近2005年和2008年的估值水平，那么目前处于历史最高区间的医药和消费板块，以及相对于盈利能力绝对值仍然较高的中小企业，都需要进一步估值。
2014年3月20日上证50的最低估值为1.11倍PB，而追溯显示，2014年4月30日上证50的最低估值为1.08倍PB。上市公司2014年4月30日公布的年报和一季报导致估值下降，2014年3月20日1.11倍PB是真实市场认定的最低估值底限。按照这个估值水平，上证50现在处于
市场情绪：换手率处于低位
在a股市场中，最能反映市场情绪的指标是成交金额或换手率。回顾每只a股的历史水平底部，几乎都有“价低量少”的规律。因此，通过统计最小换手率可以发现，当前区间的最小换手率在2014年已经达到2000点的水平，略高于2012年，但低于2005年和2008年。此外，私募排排网数据显示，私募排排基金平均仓位已不到52%，为近三年最低水平。在历史的极端情况下，私募近乎一致的低位可以作为投资的反向指标。
本轮周期的情景更像2005年
作为判断经济复苏最重要的指标，笔者通常用整体a股市场的ROE水平来代替净利润增速等其他指标。大部分投资者以净利润增长率作为参考，容易受周期和微利股的影响，因此波动性极大。相比较而言，ROE更能体现真实企业的盈利能力，从而探究经济繁荣与萧条的节奏。
通过回顾历史，作者发现利率对经济的促进作用是强相关的。从利润表的逻辑来看，利率决定了公司的财务费用和杠杆水平。降低利率可以减少财务费用，提高利润率和杠杆水平，从而促进净资产收益率的提高。其他影响净资产收益率的变量，如管理销售费用和周转率，属于管理层。某种程度上，利率的下降也刺激企业家扩大业务，促进周转率。因此，利率对企业盈利能力的恢复具有强大的推动力。
自1999年以来，大致经历了三次繁荣-萧条周期。自1999年以来，利率持续下降，从最高的5%降至2002年5月的约2.5%。之后在2006-2007年的加息周期中，利率开始企稳并逐渐回升。在利率下降的影响下，2002年3月左右，经济数据开始企稳回升，作为经济之母的金融业率先复苏。在接下来的两次经济周期中也可以看到同样的规律：2008年初到2009年初，短短一年时间，利率从4.5%下降到2.7%左右。在“4万亿”政策的影响下，2009年初经济开始企稳回升。从2014年1月的“钱荒”到2016年1月，利率也从最高的4.7%下降到2.5%左右，从而使得经济在2016年初企稳回升。上述三轮利率对于经济复苏的过程有着相似的特征。
从经济本身的轨迹来看，这个周期的情景更像2005年，而不是2012年。2016年2月，企业盈利触底，经济开始复苏。2011年3月到2016年3月，经济处于不断寻底的过程中。这一轮经济复苏在第三、四季度肯定可以看到经济的回落，这与1999年至2003年第一轮周期的经济可持续性下降相似，在20
03年初企稳回升，而从2005年3月-2006年3月经济经历了回撤期，但是指数于2005年6月触底，2005年11月开始正式牛市起步，市场底部大概提前经济筑底9个月之久。而2008-2011年则是在金融危机和“四万亿”的刺激之下，泡沫迅速破灭，复苏迅速结束。所以，从以上可以看出，利率的节奏、经济复苏的节奏，本轮更像是1999-2007年的经济周期节奏（见图1、图2）。
底部就在眼前
接下来的经济繁荣周期中的回撤其实也类似于2005-2006年，预计未来三四个季度可以看到数据的下滑，但笔者认为此番下滑这是暂时性的。原因在于以下几点：
首先，笔者认为此轮经济下滑的主因并非贸易战。正如中国人民银行前行长周小川接受采访时表示，贸易摩擦对中国经济影响不会太显著，且中方也可以做出迅速改变，外销产品到其他国家。“我们使用了数学模型来计算贸易摩擦造成的负面影响。（影响）不是很显著，对于中国经济的影响不到半个百分点。”因此，笔者认为内因才是经济下滑的主因。如中美贸易摩擦、去杠杆政策下基建投资的下滑以及居民杠杆高位之后消费数据下滑共同造成了经济回撤。但是以上三个原因基本都已经找到了解决方法，或者对于经济和市场的影响在边际递减。
其次，投资数据虽然还在下滑但目前已经能够看到拐点。2018年7月以来，一系列的政策开始加码基建，传导至GDP数据仍需要一段时间。目前，8月的基建数据增速还在下滑，但预计9月开始会出现持续性的好转。另外，去杠杆政策已经起到了相应效果，预计未来去杠杆的影响会出现边际递减趋势（见图3）。
同时，最具消费代表性家电数据已经企稳。前几天,笔者在听天风证券组织的报告会时听到的数据是：空调单月零售量的7月下滑2.6%，8月继续微幅下滑，但是9月开始，数据已经正增长。而通过中国汽车协会的产销数据可以看到，今年8月，汽车产销比上年同期略有下降，库存状况有所改善。8月，汽车产销分别完成200万辆和210.3万辆，产量比上月下降2.1%，销量比上月增长11.3%；9月前两周，产销量比上年同期分别下降4.4%和3.8%，产销率105.2%，厂家库存压力减小。
当然，本轮周期的表现与2005年时亦有不同――2005-2007年，地产行业过热，呈现出量价齐升，而本轮周期中，地产行业已经于2016-2017年“提前热过”。如今，房企也大都处在转型过程当中，预计未来推动经济复苏的主要推动力可能不在地产板块。
综上所述，笔者认为目前起始于2016年的经济复苏节奏以及市场运行轨迹，都与2003-2007年那轮周期比较相像。接下来，笔者预计再过3-4个季度经济就能够重新企稳回升。目前，A股市场的估值水平、市场情绪等特征都表明，市场底部可能就在眼前。
（作者系雪球徐志私募证券基金经理）
