《基金经理投资笔记》 资产配置系列 　　

　　数理逻辑中寻找规律，发现潜在投资价值 　　

　　不久前，美国短期国债收益率大幅上升，收益率曲线短时间趋于平缓甚至倒挂，引发市场投资者对美国经济衰退的怀疑和恐慌。当时，一些投资者开始考虑调整投资组合的可能性。但最近多空收益率有所上升，收益率曲线重新变陡。市场频繁波动是常态，先锋领航团队认为投资者不必反应过度，不必担心收益率曲线的变化。 　　

　　投资者对美国收益率曲线的关注，反映了市场对美国经济基本面的担忧。从以往的经验来看，倒挂的收益率曲线的确可以被视为经济衰退的风向标，但要正确解读这一信号并不容易，尤其是当前仍面临美联储政策、劳动力市场、国际冲突等诸多不确定因素。面对不寻常的情况，我们需要谨慎地吸取过去的历史经验。 　　

　　通常，收益率曲线是向上的，因为投资周期越长，投资者要求的回报越高，长期债券往往涉及更高的通胀风险。一般来说，收益率曲线变陡反映了市场对经济前景的良性预期，而变平甚至倒挂的曲线则反映了市场的担忧。 　　

　　经济衰退与否尚未有定数 　　

　　经验表明，收益率曲线倒挂(即长期国债收益率低于短期国债收益率)通常预示着未来一到两年经济将出现下滑，并反映出投资者短期内对长期经济发展前景越来越悲观。 　　

　　然而，收益率曲线的平坦化还受到其他因素的影响。一方面，美联储在过去两个利率周期中实施了量化宽松政策，第一个是为了应对全球金融危机，第二个是为了应对新冠肺炎疫情；鉴于短期国债收益率已经趋近于零，美联储只能降低长期国债收益率来刺激经济发展，导致收益率曲线趋于平缓。另一方面，随着后疫情周期的到来，量化宽松政策的加速以及海外市场和养老基金对国债的强劲需求，进一步压低了长期利率水平。 　　

　　目前，美联储货币政策收紧程度的不确定性也促进了收益率曲线的平坦化，短期利率的涨幅超过了长期利率。美联储已向外界释放信号，计划将利率上调至中性利率以上，达到2.75%左右的水平。风险在于通胀处于近40年高位，美联储加息可能高于最初预期。因此，2年期和10年期美国国债之间的利差在近期迅速缩小，3月29日缩小到只有6个基点，本月早些时候短暂倒挂。(注：一个基点等于0.01%) 　　

　　本轮美联储联邦基金加息周期刚刚开始，但这一利差较常规情况已明显收窄。因此，许多投资者担心经济衰退已成定局。 　　

　　但是，收益率曲线的反转也可能发生在经济进一步扩张的阶段，此时利率水平已经处于相对较高的水平。我们目前讨论的倒挂情况，是基于联邦基金利率趋近于零，明显低于共识中性利率水平的背景。(备注：中性利率水平通常表示联邦基金利率的均衡水平，即经济不受刺激或抑制时的利率水平。) 　　

　　3个月和10年期政府债券之间的利差可能是经济放缓的一个更好的警告信号。这是因为3个月期国债的期限比2年期国债短，因此3个月期国债对美联储政策的走向更为敏感，从而更好地反映当前的经济形势。因此，3个月和10年期国债之间的利差缩小更适合评估经济的潜在衰退风险。然而，我们可以看到，前一段时间，之间的传播 　　

　　虽然短期内加息环境给债券投资带来挑战，但我们认为投资者应继续持有固定收益类资产。就目前的情况来看，分散投资组合中短期债券资产的配置可能会产生更好的收益，因为短期债券受加息的影响相对较小。但即使在股债双杀的情况下，债券资产也能为投资者的多元化投资组合提供一定的缓冲，因为固定收益投资的损失往往小于股票投资。 　　

　　同时，利率的提高对长期债券投资者和储蓄者都有好处，因为投资者可以以更高的利率将当前和未来的收入进行再投资。对于固定收益投资者来说，短期内可能会很痛苦，但长期来看，更高的利率意味着更高的潜在回报。 　　

　　注意： 　　

　　所有的投资都有风险，包括本金的损失。 　　

　　多元化不能保证收益或避免损失。 　　

　　债券涉及利率、信用和通胀风险。 　　

　　投资者该如何决策 　　

　　钱(博士)，首创领航投资策略与研究部亚太区首席经济学家，首创领航资本市场模型研究团队全球总监，斯坦福大学工商管理博士，杜克大学经济学硕士，北京大学国际经济学学士。 　　

　　本文来自金融界。