(报告监制/作者：德邦证券、吴凯达、姚浩天) 　　

　　

　　1.市场的学习效应。我们在10月初的报告《择基代理变量出现变化》中建议“在警惕预期趋同之后，研究能力已经取代入围率成为新的分配逻辑。新询价生效后，入围率下降，中签率上升。分歧加剧，有效区间加宽，入围率在30-90%区间大幅波动，高价排除风险大幅降低，IPO定价多方博弈加剧。1)我们预计在新股出现/接近破发之前，投资者搭便车、高估获取无风险收益的策略将继续有效。2)当且仅当新股即将破发时，投资者才会重新考虑其安全边际和报价，从而打破搭便车报价策略，均衡博弈。此时赚到的一二线差价不再是无风险收益，收益的分配方式也不再是入围费率。轻研究、重博弈的定价方式将得到有效改善，收益分配回归研究能力。” 　　

　　

　　无风险收益已成过去，群体动态认知滞后于收益变化。回顾询价新规落地前后两个季度的变化，根据参与次数，新规落地前Q3的账户左侧分布被大幅“纠正”。原有无风险收益下的参与策略新股破发时，投资者变得谨慎，重新考虑自己的安全边际，进行报价。 　　

　　

　　不破发，高收益变得稀缺，机构变量的选择成为关键。收敛后，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。收入分配回归正偏态，分红后，高收入变得更加稀缺。基于此，我们挑选了优质的“固定收益”新基金。 　　

　　

　　 　　

　　

　　2.新股策略分析框架拆分打新收益：网下打新收益=IPO融资规模*顶格申购/基金规模(以较低者为准)占总融资规模的比例*入围率*中签率*挂牌价格涨跌幅。价格变化影响最终收益，其中IPO融资规模和上市价格涨跌影响较大。对于新基金来说，外部因素包括IPO融资规模和中签率，部分受市场和政策因素影响，自身不可控。提高打新收益率主要靠提高询价入围率、底仓配置、产品设计和卖点选择(上市涨跌幅)。在所有因素中，IPO融资规模和上市价格涨跌对收益的影响最大。新股询价后，新股定价中枢上升，首日涨幅大幅回落，破发出现，投资者回归理性，涨幅回升。 　　

　　

　　我们认为，从未来来看，新股会保持一定的涨幅(新股会不时破发，但不会出现大规模破发现象，一二级会有合理的价差)。因为，目前来看，新股定价本质上是一个动态的博弈过程。(1)锁定期带来不确定性折价。新股配售锁定期的设置，强化了投资者谨慎报价的倾向。(2)战略配售和平衡承销的制度带来了一定程度的利益平衡。(3)即使在完全市场化的情况下，“赢家诅咒”仍然会导致IPO抑价，信息不对称是主要原因。IPO之前，缺乏历史交易数据，财务数据有限，公司价值不确定。询价制度的本质是邀请机构投资者参与询价，获取新股价值和需求的相关信息，对新股进行合理定价。 　　

　　

　　 　　

　　

　　3.新代理变量的选择。选择优质“固定收益”基金产品询价新规后，入围费率参考价值明显下降，历史打新盈利能力和避免股票破发能力成为新的机构变量。在过去，入围利率被用作新基金产生新收入能力的代理变量，忽略了数量和价格的影响，即融资利率 　　

　　

　　(1)考虑权益风险敞口，满足新参与基本条件，本基金股票底仓市值不高于2亿元；(2)考虑到顶格认购的限制因素，规模稀释影响较大，我们设定规模不高于12亿元；(3)债券市值占比超过70%。 　　

　　

　　基于《德邦策略知行 - 基金打新收益拆分数据库》记录的2021年10月1日至今所有新股的详细网下初步询价报价和配售数据，我们汇总了这一期间每个月科创板和创业板新基金的打新表现，结合分析系统覆盖的所有固定收益基金产品中，固定收益基金产品在打新能力、综合收益能力、风险控制能力方面的排名。 　　

　　

　　“固定收益”基金的风险控制能力是其核心，收益绝对值相对较低：15%*择时能力排名得分15%*选股能力排名得分25%；25%期间最大回撤的排名分数；索迪诺比例排名得分10%；超额新增收益10%排名得分；新损失的排名分数。 　　

　　

　　两个新增代理变量的说明：(1)超额新增收益是一只基金的月收益减去该月所有基金的平均收益来计算超额收益，然后将所有月份的超额收益进行平均；(2)新亏次数就是统计一只基金每月收益为负的次数，然后平均所有月份。 　　

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4. 打新基金买了什么，基于基金四季报的分析4.1. “打新基金”的识别

　　

为了使研究样本更具有针对性，我们以全部参与过新股网下申购的公募基金 为样本，同时以 2021 年基金 Q4 季度报的数据为基准，依据以下 3 条规则筛选出 以打新绝对收益为重要收益来源的基金产品，并将它们识别为“打新基金”，具体 规则如下：

　　

1）考虑到网下打新收益为绝对收益，数额相对稳定，如果“打新基金”底仓 股票市值过大，股价波动对基金收益的影响将远大于打新收益的增厚能力，因此 我们认为被选基金的股票底仓市值不高于 2 亿元。

　　

2）基金规模过大将使打新收益被一定程度上稀释，为了保障打新收益的增厚 效果，我们认为“打新基金”规模不高于 12 亿元。

　　

3）“打新基金”应当具有较强的打新参与度，因此我们认为被选基金 2021 年 10-12 月获配科创板股票次数不少于 20 次。 经初次筛选，从 2021 年 Q4 共 3855 只获配公募基金中筛选出 460 只符合条 件的“打新基金”。

　　

4.2. 季报分析：买了什么，行业变化与前 50 大重仓股

　　

4.2.1. 资产配置

　　

2021Q4，打新基金股票仓位达近两年最低值，股债配置比例差拉大。21Q4 打新基金持仓股票市值 428.9 亿元，债券市值 968.4 亿元，股票仓位环比减少 1.8%，债券仓位环比增加 2.0%。

　　

　　

　　

4.2.2. 板块分布与基金类型

　　

整体 A 股持仓市值下降，比例维持稳定，持仓主板市值大幅降低。21Q4 打 新基金主板持仓市值 233.38 亿元，创业板 39.92 亿元，科创板 10.41 亿元（重仓 股口径）。以基金类型来看，灵活配置型与偏股混合型持股票市值占比超 95%。

　　

　　

　　

4.2.3. 行业配置

　　

行业分类采用 2021 版申万行业分类，行业大类构建标准则采用我们的行业 比较体系，分为 5 大板块：上游原料：煤炭、石油石化、基础化工、钢铁、有色 金属、建筑材料；中游制造：电力设备、机械设备、电子、国防军工、通信；下游 消费：农林牧渔、食品饮料、医药生物、纺织服饰、社会服务、轻工制造、传媒、 家用电器、汽车、美容护理；金融房建：银行、房地产、建筑装饰、非银金融；支 持服务：公用事业、环保、交通运输、商贸零售、计算机。

　　

2021Q4 打新基金消费仓位连续四个季度下降，继续加仓中游制造。21Q4 打 新基金下游消费配置比例 31.79%，环比减少 2.37%；中游制造配置比例达 27.47%， 为近两年新高。

　　

　　

　　

上游持仓比例回落，环比减少 1.23%，除有色、建材增配外，其余行业均环 比降低配置比例。

　　

2021Q4，打新基金继续加仓中游制造，斜率陡峭。电力设备配置比例降低， 11.44%。下沉至二级行业，消费电子、通信服务大幅增加，风电设备、电池降低 较多。

　　

下游消费持仓比例趋势下行，食饮回暖。21Q4，打新基金下游消费持仓比例 31.79%，环比减少 2.37%；食饮占比 14.77%，环比增加 1.36%；医药占比 6.07%， 环比减少 4.01%。

　　

　　

　　

金融房建仍是打新基金基本盘，银行仓位企稳，加仓非银。21Q4 打新基金银 行仓位企稳，占比 11.55%，环比增加 0.12%，二级行业中，城商行、证券环比增 配比例较大，股份制银行和国有大行减配明显。

　　

21Q4，打新基金支持服务的持仓比例回落。公用事业持仓市值占比 3.77%， 环比大幅回落 1.39%。下沉至二级行业，电力持仓占比 3.73%，环比减少 1.24%。

　　

4.3. 行业影响：绝对值与相对值

　　

以绝对值来看，一级行业中打新基金重仓股市值占比较高的为电力设备、电 子、食品饮料、银行，占比分别为 11.44%、8.01%、14.77%、11.55%，其中电 子取代医药生物进入前四。

　　

以相对值来看，打新基金相对于全市场基金，大幅超配银行，超配比例 7.23%， 小幅超配家电（2.32%）、公用事业（2.78%）。低配电力设备（-5.57%）、电子（- 4.07%）、医药生物（-4.95%）。

　　

4.4. 打新基金重仓持股：前 50 大

　　

茅台、招商、宁德位居前三，整体前 50 大重仓股持股集中度上升。立讯精密、 歌尔股份、中国核电排序大幅上升。贵州茅台、招商银行等大盘蓝筹仍为打新基 金偏好底仓配置品种。

　　

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　

精选报告来源：【未来智库】。