(报告监制/作者：东吴证券张、何) 　　

　　

　　1.拆解直播电商的本质1.1 电商平台的飞轮效应。 　　

　　

　　电子商务的效率或飞轮效应体现在“流量积累-需求聚合/规模效应/链条缩短-价格降低”的过程中。拼多多、Aauto Quicker、Tik Tok在流量积累阶段就有优势，快速完成了平台的冷启动，所以我们常说的拼多多、直播电商好像异军突起。 　　

　　

　　1.2 低成本的流量获取是前期GMV增长的重要因素 　　

　　

　　GMV=单个用户年支出用户数=用户购买频率客户单价用户数。这三者中，更容易增加用户数量，所以前期低成本、大规模的流量会带来GMV的快速增加。 　　

　　

　　1.3 流量分配：直播电商同样聚集了同质化需求 　　

　　

　　直播的逻辑类似于拼多多，主播聚集大量同质化需求，用粉丝数量、信任度、购买力换取降价空间。同质化的需求是规模效应和低价的来源，群和直播只是手段。 　　

　　

　　1.4 直播电商的差异化商业模式是什么？ 　　

　　

　　以及JD.COM、拼多多的崛起，都是在一淘的马太效应下走出了差异化的商业模式。 　　

　　

　　淘客的马太效应：用户一旦形成网购习惯，就会流向品类最丰富的平台。3354“许多” 　　

　　

　　JD。COM:我们在合同执行上做了差异化的体验。3354“快” 　　

　　

　　拼多多：聚集用户同质化需求，匹配同质化供给，实现可持续低价。3354“省” 　　

　　

　　1.5 直播电商的“好”主要胜在体验上的好 　　

　　

　　淘宝的流量来源不同于摇一摇/快，摇一摇/快的作用不仅仅是“视频客服”。据Aauto Quicker电商负责人小顾介绍，淘宝直播的流量大多来自商品详情页(即用户需要先搜索商品)。直播类似于视频客服，是工具属性更强的附加形式。摇一摇/快电商直播相当于商品详情页，链条更短，直接推送给用户，不仅提供服务，还有商品推广的功能。 　　

　　

　　1.6 直播电商的“省”是否有可持续性——达人直播 　　

　　

　　如前所述，直播电商的“省”和拼多多的“省”本质上是同源的，都来自于需求的聚集。但是头部主播会影响品牌和平台的盈利，所以摇一摇/快车在发展品牌自播。对于品牌来说，头部主播的坑费和佣金会侵蚀商家的利润，甚至影响产品价格带。(据调查，头部主播化妆品坑费可达10-20万元，化妆品提成率可达20-30%甚至更高)。对于平台来说，达人有自己的流量，对广告的需求相对较小，不利于平台的推广或货币化率。 　　

　　

　　2.阿奥特更快的比2.1 现象：快手赢在GMV，但抖音赢在货币化率Tik Tok GMV增长逻辑讨论 　　

　　

　　由于Tik Tok没有被列入，GMV在Tik Tok的绝对值、口径和货币化率的计算相当模糊。根据我们的调查数据，如果只计算两个平台的闭环GMV，Aauto Quicker优于Tik Tok；但是Tik Tok的货币化速度比汽车快得多。 　　

　　

　　2.2 GMV增长：抖音注重转化率，快手注重复购率 　　

　　

　　Tik Tok的“兴趣电商”和直播间的流量分配，都在强调短视频用户电商用户最终交易的“转化率”，这也是Tik Tok广告货币化率高的原因之一。在Tik Tok电商副总裁穆青看来，对比搜索逻辑，兴趣电商的特点是直接从流量源头切入，做用户和内容的精准匹配。 　　

　　

　　2.3 抖音和快手GMV增长的效率和可持续性探讨 　　

　　

　　然而，Tik Tok和快的汽车首先是内容平台，其次是电子商务平台。摇一摇/快需要用户体验、广告收入、电商收入的动态平衡。——这意味着短视频平台不可能把曝光全部给电商业务，所以天花板有限。阿里巴巴可以将近90%的月活用户转化为活跃买家，但摇一摇/快的注定达不到这么高的转化率。流量转化后，提高复购才是关键。这也是Tik Tok开始发展“全球兴趣电子商务”和增加货架电子商务的原因。——能转化的用户都转化了，需要货架电商来承接回购需求。(报告来源：未来智库) 　　

　　

　　3.看看货币化 　　

　　

　　阿里巴巴的货币化率持续提升，从2012财年的1.92%提升至2021财年的4.08%；主要的变现方式有天猫佣金和客户管理(主要是广告营销)，其中广告营销的比重在逐渐增加。按照最新拆分，天猫佣金货币化率为2.22%，客户管理货币化率为2.66%；客户管理的货币化率持续提升。目前其在全GMV的货币化水平已经超过天猫的佣金货币化水平。 　　

　　

　　3.1 回顾：阿里的货币化率趋势 　　

　　

　　天猫、Tik Tok、阿auto faster的技术服务费(佣金)大致相同。短期来看，Aauto快一点和Tik Tok都处于品牌导入阶段，所以有一定的返点。比如Aauto Quicker里的实际佣金比例是天猫的一半左右；长此以往，各平台的佣金比例会越来越一致。对于平台来说，GMV高佣金率的品类占比越高，平台佣金率的上限也就越高。 　　

　　

　　3.2 佣金角度：GMV结构决定了直播电商长期佣金率高于货架电商 　　

　　

　　我们正在分析震动。 　　

音和快手GMV增长逻辑时提到，抖音的GMV增长强调“最大化流量的变现效率”，更多是在做公域流量的转化；而快手的GMV增长则是 强调复购，更多是私域流量的转化。商家可在开放的公域流量池进行买量，有利于平台实现广告收入，但若商家无法将流量沉淀，则持续买量会抬高流量价格；而若商家的增长大多 来自私域流量，平台将无法收租。这是抖音和快手货币化率产生差距的重要因素。

　　

3.4 快手和抖音的货币化率水平未来走向

　　

通过上文的分析，直播电商长期的货币化率天花板将高于货架电商；同时我们判断，快手的货币化率将会持续提升，而抖音将逐渐下降。

　　

抖音缘何下降？

　　

二类电商（鲁班）的买量模型长期不可持续。 目前抖音还处于品牌入驻的红利期，商家在前期需大量投入，产生自然流量后会降低投放。用户的留存和复购会导致平台搜索型流量的上升（可以参见拼多多的案例），随着抖音开始发展货架电商，对转化要求更高的广告类型（例 如搜索广告，这类广告更要求ROI）占比上升，将会拉低平台的平均货币化率。

　　

4、投资分析快手-W：运营指标亮眼，预计2022年平台流量仍将实现28%的高增长

　　

降本增效背景下运营指标依然亮眼，公司效率持续提升。 2022Q1 公司用户增长提速，DAU 及 MAU 分别达 3.45 亿人及 5.97 亿人，分别同比增长 17.0%及 15.0%，均创历史新高；单 DAU 日均使用 时长达 128.1分钟，同比增长 29.0%。我们预计公司在2022年DAU及日均使用时长将分别增长12%及14%，带动整体流量实现28%的增长，在所有互联网平台中相对增速明显。

　　

快手-W：行业淡季及疫情影响下，收入温和增长

　　

直播、营销和其他服务收入增长均超过我们预期。2022Q1，直播业务同比增长 8.2%，收入达 78 亿元，主要得益于月付费用户平均收入同比增长 7.8%，内容质量及运营效率的提升。2022Q1 营销服务收入达 114 亿元（yoy+32.6%），主要是用户流量增长以及广告主数量增加，也得益于广告主用户体验及广告效果提升。其 他服务收入由 2021Q1 的 12 亿元增加 54.6%至19亿元，主要是由于电商业务的扩展。GMV保持高速增长，2022Q1 达到 1,751 亿元，同比增 长 47.7%。我们预计2022年，营销服务、直播业务、其他业务收入增速分别为23%/8%/41%，整体收入增长19%。

　　

快手-W：毛利率提升及销售费用率改善，预计国内业务在年内经调整盈利

　　

成本费用管控优于我们预期，看好公司盈利模型持续改善。2022Q1 在 DAU 和时长较快增长的前提下，公司成本和费用均得到较好控制，毛利 率增长至 41.7%（YoY+0.63pct）；销售费用率降至 45.0%（YoY-23.5pct），主要由于公司有效地控制了获取及维护用户的开支；管理费用率 同比持平；研发费用率小幅上升至 16.7%（YoY+0.02pct），主要由于公司为投资大数据以及其他先进技术而增聘研发人员，从而导致开支的 增加。

　　

报告节选：

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站