“与你同行”系列投资教育活动正式启动。本文是#遇见你的基金经理#的第三个专栏。
上一期我们介绍了两种常见投资风格核心概念的成因和区别：价值和成长。本期我们将进一步阐述这两种风格的特点，以及投资者持有基的体验差异。什么风格的基金经理侧重进攻，什么风格侧重防守？什么风格的基金有涨有跌，什么风格更稳定？本期我们就来阐述一下他们的区别。
“黄色的树林里分出两条路，我选择了人迹较少的一条。这里杂草丛生，很安静，看起来更加迷人美丽，于是我走出了这段不一样的旅程。”
正如诗人罗伯特弗罗斯特(Robert Frost)所描述的，面对无数的选择，是进攻还是防守，现在还是未来，胜率还是赔率，换仓还是坚守，不同风格的基金经理可能会做出不同的选择，从而带给其基金持有人不同的投资体验。
1选股理念：胜率还是赔率？在足球比赛中，更不被看好的一方通常胜算更大。比如去年11月更新的2022世界杯赔率表中，国足夺冠赔率为1001，而法国和巴西的赔率为7。也就是说，国足夺冠胜率低是赌注，但有惊人的赔率。这是一个赌注，1元钱可以赚1001元。相反，押注法国夺冠，胜率较高，但赔率一般。
在投资中，许多基金经理喜欢用赔率和胜率来描述他们的理念。
一般来说，价值风格更注重胜率。风格基金经理倾向于利用市场错误定价的机会，寻找并购买股价明显低于其内在价值的公司。他们看重的是目前的安全边际或者低估值。虽然股价可能再次下跌，但跌幅有限，所以胜率较高。
风格更看重赔率，他们更看重企业的未来发展，愿意承担更高的估值风险来获得更高的成长性。当然，同时风险高，预期收益也高。一旦企业利润快速上升，成长性投资往往会收获颇丰。所以成长型投资风险更高，胜算更大。
而平衡风格可能是一种妥协。他们重视估值的合理性和企业的成长性，可以说是兼顾胜率和赔率。比如平衡型风格的基金经理刘苏的投资理念，强调好行业、好公司、好机会，说明两方面都兼顾了。
他在季报中说，商业模式的选择、行业壁垒、企业管理保证了我们投资的胜率，但好的投资通常既有胜率又有胜算。之前尽量通过控制持仓企业的估值水平来增加投资胜算。在过去，我们更多地考虑了“几率”的问题。当除了静态估值水平之外，产业空间和企业的增长潜力也是构成投资赔率的重要因素。被映射到投资工作时，我们应该更加关注那些空间巨大的行业，从心态和工作方法上积极寻找那些商业模式和行业结构良好、企业文化浓厚、能够为股东持续创造价值的公司。
2战术重点：进攻还是防守？基于进攻还是防守，也许只是一个选择，没有对错。在竞技体育中，我们发现两种选择都可以夺冠。
用价值增长风格做这些选择，体现了不同的风险属性。
他们典型的价值风格似乎是偏悲观的，他们天生厌恶亏损，倾向于投资安全边际高或者估值便宜的股票。语录如下：
“避免损失比争取巨大成功更重要”
“失手总比犯错好”
“别看悬崖边上的风景”
投资时，他们通常先计算证券的内在价值，在价值被低估时买入，耐心等待价值回归2。对于安全边际高或估值低的股票，股价有可能再次下跌，但跌幅有限，概率不高，价值投资风险相对较低。
对风险的警惕使价值风格基金经理的仓位不至于太高，所以在上涨的环境中表现并不突出，但在遇到下跌的市场环境时却有很强的防御能力。
成长风格似乎是更乐观的，他们为了企业的美好未来，甘愿承担更高的不确定性。的这些企业现在可能被忽视，但有一天它们会成长壮大，可能会带来一百家
“在盐碱地种庄稼可能会面临嘲讽和质疑，但能陪企业走到花开的那一天，该有多美好”
“不要浪费时间多次赚小钱。我想要非常非常大的利润，并准备好等待它”
然而，一旦这些企业遭遇“黑天鹅”，其估值可能会受到极大的压制。因此，成长型风格对风险的容忍度更高，进而在投资行为上表现出更明显的攻击性。比如在牛市阶段，成长风格仓位可能倾向于更高，股份集中度更高，追求更高的业绩弹性。
我们可以在组合中看到特色鲜明的成长股和价值股。他们通过均衡分配来平衡进攻和防守。此外，他们可能基于对市场风格的判断，在一定时期内将主力仓位配置在价值股或成长股上。
3估值态度：宽容还是苛刻？价值基金经理总体感觉是谨慎，对估值的容忍度较低。与价值型基金经理相比，成长型基金经理对估值的容忍度更高，他们认为高估值可以被更高的成长预期所消化。风格在估值态度上没有明显的偏向，而是“不偏不倚，兼收并蓄，和谐一致”。
价值投资原则上往往是在股价超过企业价值的时候卖出，然后重新寻找被低估的企业。只有在认为企业未来增长率会降低或不认可企业未来成长性的情况下，才会出售投资。估值不是卖出的主要原因，或者说估值的弹性比较大。平衡的风格主要是顺应市场，通过自上而下的宏观。
分析，决定增配哪类行业/个股，或者减持哪类行业/个股，强调“组合管理”。不同风格的衡量指标，我们可以参考晨星的研究：
可以看到，从组合特征来说，成长风格基金经理持仓股票的平均盈利增速、平均市盈率和市净率均远高于价值风格基金经理。另外，成长风格基金经理的调仓频率也偏高，换手率远超价值风格基金经理。
4 行业偏好：银行还是电新？目前我们对于价值、均衡、成长的划分，定量指标来源于晨星的分类标准。晨星基金投资风格是在基金持仓股票的投资风格基础上通过资产加权平均计算得来，而股票投资风格又分别从市值和价值-成长两个维度进行界定。
因此，持仓组合的价值或成长属性决定了基金经理投资风格的对应属性。
从行业配置上看，成长风格基金经理侧重于配置电力设备、电子、医药和食品饮料等偏成长板块，而价值风格基金则侧重于配置金融、地产等价值板块，包括我们所说的白马股或者蓝筹股；平衡风格基金则在成长和价值板块上呈现相对均衡的配置。如下表所示：
各类风格基金TOP10行业配置
需要说明的是，对于行业的划分可能也与我们的直观认知有所差异。例如，我们通常把新能源、半导体等科技股视作成长行业，而金融、地产等视作价值行业。但是对于食品饮料等消费行业，许多价值龙头随着估值的抬升，他们在风格箱中可能从价值股变为了成长股。从而导致了我们认知与定量标准的一些差异。
5 牛熊表现：丰收还是抗跌？迥异的选股理念、战术重点以及估值态度，使价值风格、成长风格在上涨市、下跌市、震荡市中采取不同的选择。
在牛市中，流动性充沛，市场整体估值抬高，通常来说这对价值风格基金经理是一件比较“难受”的事。他们往往因找不到受市场打压或不被市场青睐的股票而降低仓位，并卖出高估值的股票，这会使他们错过一些机会。
而对于成长风格，他们则会充分享受牛市中市场整体估值的抬高，并保持较高的运作仓位，业绩表现出更高的向上弹性。
在下跌市中，市场流动性缩紧，市场整体估值降低，这对价值风格基金经理而言却是投资的“好时光”，因为市场上涌现出大量被低估的好股票。他们会从中选择优秀的标的重仓，并逐步提升仓位，耐心等待“价值回归”。
而对于成长风格，由于市场估值在一夜之间“土崩瓦解”，成长风格基金经理管理组合回撤幅度也往往高于市场平均水平。此时他们会重新审视组合持仓，如果未来企业成长空间不变，则仍会继续坚定持有。
6 持有体验：涓流还是骇浪？与上面所说的特征相对应的，是投资者迥异的持有体验。相对而言，价值风格基金经理能带给投资人较为稳健的投资体验。这是因为他们的投资策略上相对重视估值风险的管理，更可能在股市因估值调整而爆发系统性下跌的时候有更好的应对，具体在回撤以及下跌风险方面有更好的表现，“抗震性”较强。但是在流动性充裕的“牛市”中，他们的弹性可能又不那么突出，会让持有人觉得业绩表现有些沉闷。
成长风格基金经理带给持有人的体验是进攻性更强，业绩弹性更大。在前两年，我们看到成长风格明显霸占了基金业绩排行榜的前列。但是我们发现有时候他们容易过于乐观地估计公司业绩成长性，从而给予过高的估值，而未来一旦市场环境变差，业绩不达预期，很可能遭受业绩和估值的“戴维斯双杀”，从而导致股价大幅下跌，对投资者的心理承受能力是严峻考验。因而对于投资者来说，想要分享成长风格基金经理的长期回报，是否拿得住是非常关键的因素。
由于均衡的配置可以对冲掉一些市场风格风险和行业beta风险，均衡型选手整体防御性较好。在短期在单一风格市场环境中，均衡风格表现并不突出。而拉长时间均衡型基金经理可展示出一定优势，长期回报可观。
最后，仍需说明的是，以上描述仅是对应风格的典型特征，不同风格之间的差异可能不是泾渭分明的，理念上存在一定的借鉴和融合。事实上，A股市场我们比较少看到“只捡烟蒂”的“深度价值”派，他们可能只是在理念上给予估值更多的关注度；我们也看到有越来越多的成长风格投资通过行业的均衡配置来应对波动，在看重未来空间的同时也会关注到估值的合理性。
小景说价值、成长、均衡――不同的风格主导下，基金经理采取的应对策略也往往不同。在成长性、确定性和低估值的投资不可能三角中，他们有不同的侧重点。我们难以评判哪种选择是更好的，因为每种风格都有适合的市场环境，也可能遭遇逆风。但是我们欣赏那些有清晰的投资理念，并且在逆风的市场环境下能够坚守的基金经理。投资者可以做的是了解每种风格的风险收益特征，理解它们的优势和不足，进而做好自己的资产配置。
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