(报告监制/作者：广发证券郭震乐家栋) 　　

　　

　　一、公司分类标准及板块拆分在对房地产企业年度及一季度财务进行综合分析的过程中，我们选取了37家主营业务为房地产的a股上市公司作为整体板块的研究对象进行分析。此外，还有17家h股上市公司的数据，作为板块A H的研究对象进行分析，在指标的使用上，尽量使用更能反映行业整体趋势的数据。 　　

　　

　　在板块内，我们按照2021年销售排名对公司进行分类，其中排名前10的公司为龙头房企样本，排名11-30的公司为成长型房企样本，排名30以外的公司为其他房企。由于部分房企21年未披露完整年报，在分析部分数据时会调整样本数。从样本数量看，龙头房企8家(融创中国、中国恒大未披露年报)，成长型房企16家(世茂集团未披露年报，中粮控股上市时间较短，建发地产未单独年报，中国铁建未单独年报)，其他房企。 　　

　　

　　到21世纪末，a股板块中，龙头房企和成长型房企总资产占比分别为52%和16%，净资产占比分别为54%和13%。A板块龙头房企和成长型房企总资产占比分别为55%和25%，净资产占比分别为58%和24%。龙头房企占总资产比重较大，对板块整体走势影响较为明显。但是，对于利润表和当期损益，有大量企业出现了违约和亏损，我们会在后续报告中进行详细分析。 　　

　　

　　 　　

　　

　　二。利润表分析：行业黑暗时，企业分化加剧（一）21 年整体业绩表现分析：行业风险集中体现，业绩接近腰斩. 　　

　　

　　公司年报显示，A-H股板块54家房企21年共实现营业收入4.40万亿元，同期增长12.5%，增速与20年基本持平。毛利9174亿元，同比下降11.8%。行业整体毛利率下降是主要原因。营业利润3981亿元，同比下降35%。投资收益和公允价值变动收益的减少，以及资产减值损失的增加，导致板块利润水平进一步下滑。归属于母公司净利润1966亿元，同比下降47%。少数股东损益增加和所得税税率提高造成业绩进一步下滑。 　　

　　

　　2001年A-H板块整体毛利率为20.8%，较20年下降5.7个百分点，同比下降21.6%，行业整体利润率水平下降明显。扣税毛利率17.2%，比20年下降4.3%。土地增值税具有一定的税盾效应。板块企业21年利润率为历史最低水平，16-18年高价地和限价政策严重影响行业整体盈利水平。利润率下降是毛利负增长的主要原因。 　　

　　

　　管理费用率6.0%，财务费用率1.8%，总体费用率7.8%，比20年前提高了0.5个百分点，但与历史水平相比相对较低。营业利润加速下降的主要原因是资产减值规模的增加。2001年全年，该行业累计资产减值规模为884亿元，比20年增长了一倍多。房价下跌、企业违约、整体资产质量潜在问题的爆发，共同造就了集中减值的问题。减值比率方面，年内计提减值准备占行业当期总存货的比例提升至8.9 ，为历史最高水平。 　　

　　

　　 　　

　　

　　扣除减值规模的影响后，公允价值变动和投资收益对板块整体表现的正面贡献有 　　

　　

　　2011年，A H地产板块整体净结算利率为6.6%，较20年下跌5.8个百分点，加速下跌，创造板块历史新低。少数股东损益占比上升至31.9%，较过去20年上升8.6个百分点，板块整体净收益率为4.5%，较过去20年同期的9.4%下降近5个百分点。上一个房地产周期净利润的底部水平是10.7%，出现在15、16年。本轮底部利润率仅为上轮的40%，面临前所未有的经营压力。 　　

　　

　　 　　

　　

　　该行业在过去21年中的整体表现充分反映了房地产行业在过去几年中的运作情况。总规模增长对营收的贡献开始放缓，而较高的地价和限价政策导致行业基本盈利能力加速下滑。过去对核心城市的乐观投资，以及非核心城市降价压力导致的资产减值，都开始在报表中体现出来。叠加房企债务违约后不断增加的财务成本压力和资产处置过程中的损失。短期、中期和长期风险都集中在报表中。我们判断，这种情况很难在22年或23年内得到改善。 　　

　　

　　（二）22 年 1 季度板块业绩表现分析：收入增速及利润率进一步走低 　　

　　

　　2022年一季度，37家a股房企实现主营业务收入、毛利规模、营业利润。 　　

及归 母利润分别同比-15.2%、-22.3%、-26.3%和-37.5%。单季度的收入增速继21年4季 度后连续2个季度下滑，而归母净利润规模在21年Q4单季度亏损379亿元后，扭亏实 现盈利95亿元，但同比依然显著下滑。

　　

一季度A股地产板块整体毛利率19.4%，较21年全年下降0.6个百分点，同比下 降2.4个百分点，扣税毛利率15.2%，较21年全年下降0.7个百分点，同比下降2.1个 百分点。板块整体毛利率水平在过去8个季度下行趋势的基础上，进一步回落。

　　

　　

　　

行业整体净利率4.0%，归母净利润率2.8%，季度角度来看实现了扭亏。21年4 季度发生了708亿元的资产减值，集中减值使板块出现了单季度的亏损，而资产减值 的评估和发生一般都是在年底进行集中审计，一季度受次影响较小，因为未对公司 22年1季度造成影响。但从结算项目的收入增速以及经营利润率表现，都可以体现出 整体经营压力在不断提升。

　　

（三）企业分类业绩表现分析：整体盈利水平下降，亏损企业拖累严重

　　

21年A+H板块整体收入增速为12.5%，其中，龙头（top10）、成长（top11-30） 以及其他地产开发企业的收入增速分别为17.0%、11.1%和-4.2%，不同规模梯队的 企业之间的收入结算增速出现了较为明显的分化。龙头房企21年更倾向于通过提高 收入增速，来抵抗行业整体利润率下降对业绩造成的压力；成长性房企从16年-20年 的增长表现更好，但在21年有所放缓；其他房企则从16年之后，结算收入增速逐渐 回落到21年整体出现下滑。

　　

若通过企业所有制叠加信用表现，来观察收入增速的差异，会得到更明确的结 论。按照央企、地方国企（包括万科、金地等混合所有制公司）、民企（未违约）以 及民企（违约）四档进行划分，发现21年营业收入增速分别为24.1%、18.0%、12.9% 和-35.0%。同样体现出明显的增速差异。已经违约企业在21年结算收入下滑幅度较 大，其中存在主观结算意愿的下降，也存在客观结算交付行为收到信用状况以及行 业政策影响，无法按时交付等原因。央企、国企和信用表现较好的民企，增速水平也 存在一定的但基本趋势相同。21年正常经营的企业，有意识的提升了结算力度，目 标是对冲行业利润率下滑对业绩的影响，不同企业之间的结算能力差异，是造成收 入和利润增速差异的主要原因。

　　

　　

　　

从具体公司的数据来看，大部分企业21年收入增速，与过去几年销售金额的复 合增速水平关系基本一致，规模增速相对较高的企业，在21年体现出较强的结算弹 性。但是企业结算表现与预售账款规模以及保障倍数的关联系却并不是很强，很多 企业虽然具备较好的预售账款保障倍数，缺无法在需要利润的时候贡献收入，其中 违约民企以及部分未违约的民企，在这方面的情况比较显著。

　　

央企板块（保利、招商、中海、华润、金茂、绿城）21年地产板块公司整体收入 增速为24%，达到2015年以来的收入增速的新高。过去5年，央企地产公司的销售金 额复合增速为23.6%，而结算收入的复合增速为15.0%，存在一定的增速差异，即便 21、22年销售增速有所放缓，但22-23年依然具备保证双位数收入增长的能力。

　　

而民营企业16-17年的销售金额高速增长，从18年开始在结算端兑现，但是增速 峰值水平并没有达到销售增长水平。且从19年开始随着销售规模增速的下滑，开始 出现趋势性的回落，预计22-23年整体增速依然将处于下行区间。 净利润方面，板块21年整体贡献净利润1956亿元，同比下滑47%，分板块数据 来看，尽管所有板块均有业绩下滑情况，但导致整体利润规模腰斩的主要原因是已 经违约的企业产生了约700亿元的亏损。龙头房企（top10）归母净利润同比下滑16%， 是规模分类中降幅最低的板块；而央企整体业绩降幅仅10%，尽管也出现了下滑， 但韧性极强。

　　

　　

　　

归母净利率方面，21年行业整体水平为4.4%，分类数据能看出很明显的差距。 央企整体净利率10.9%，较20年回落4个百分点，但是整体依然维持较高的利润率水 平。而其他正常经营的国企、民企的净利润率分别为4.1%和5.4%，基本与行业平均 水平持平。按规模分类，top10房企净利率7.2%、top11-30房企净利率4.5%，其他整 体为-9.6%，央企占比较高的板块利润率表现较好，而违约与中小企业的则面临更大 的亏损压力。

　　

从企业的归母净利润规模来看，2021年披露报表的上市公司中，9家公司亏损了 987亿元，其中A股21年违约的3家公司华夏幸福、蓝光发展和泛海控股分别亏损了 390亿元、138亿元和113亿元。大量的民营企业违约，是造成整体21年板块利润规 模及利润率表现的主要原因，从具体报表状况来分析，违约后施工能力下降导致的 结算收入减少、债务重组过程中需要提前计提财务费用、资产处置过程中的资产及 信用减值损失等问题，是造成违约企业报表亏损的主要原因。扣除这9家亏损的企业， 则2021年A+H板块整体净利率水平为6.7%。

　　

22年一季度分档企业整体收入增速在年度数据的基础之上，同样出现了显著的 分化。A股板块整体同比下滑15.2%，而龙头房企整体同比增长15%，一季度对于地 产企业而言，结算规模体量较低，但龙头整体依然体现出较强的业绩韧性。成长及 其他企业收入同比分别下降24.2%和27.4%，导致板块整体下滑。

　　

　　

　　

业绩方面，A股板块22年一季度整体下滑37.5%，分板块来看龙头板块同比下滑 1.3%，归母净利率3.8%，创历史新低。成长及其他房企净利润规模同比分别-93.6% 和+64.3%，波动幅度较大。虽然单季度结算体量较小，但行业利润率下行的趋势还 是得到了比较充分的体现，龙头房企可以依靠结算增长，来抵消利润率下降的压力， 稳定整体业绩表现，而中小企业以及违约民企，短期仍将不断下行。（报告来源：未来智库）

　　

（四）板块盈利能力分析：上轮周期风险偏好高的公司，利润率压力较大

　　

21年板块整体毛利率为20.8%，较20年下降5.7个百分点，一季度行业整体盈利 水平进一步下滑，在行业整体回落的趋势下，板块的利润率变化趋势与行业整体基本一致，均出现了不同程度的回落。央企、国企、民企与违约企业毛利率分别为25.2%、 18.7%、20.2%、17.8%，较20年分别下降6.7%、5.2%、4.2%和12.9%。把央企公 司作为一个整体来看，依然是目前利润率水平最高的企业，土地投资相对稳健、较 低的融资成本以及品牌价值对于销售价格的保护，都是央企能有更好销售价格的主 要原因。

　　

主要房地产开发企业的，21年开发业务结算毛利率算数平均水平为16.8%，较 20年下降6.6个百分点。分企业结算数据来看，大部分企业在21年均出现了开发业务 的利润率下行的现象，但也可以看出在行业整体压力下，不同房企抵御行业整体下 行风险的能力。 目前毛利率在25%以上的企业，仅有两家，分别是保利发展和华发股份，华发利 润率高受到大本营珠海项目影响，公开市场拿地的企业中保利发展反应出的资产控 制表现是最好的。

　　

　　

　　

地产结算毛利率在23%以上的公司有滨江集团、华润置地、越秀地产、中国海外 发展、龙湖集团等5家企业，也都是对于土地投资相对较为谨慎的企业，其中滨江由 于并表比例较低（21年结算金额/19年销售金额），在表征整体销售质量的时候可能 存在一定偏差，其他全国布局的规模企业，在可以认定为是管控能力上具备较强的 优势。

　　

除了头部利润率较高的企业外，违约企业的整体利润率降低幅度较大，结算利 润率表现也比较低，但整体结算利润率水平，并不是造成违约企业大幅亏损的主要 原因。从影响利润率水平的归因分析上来看，15年之后新进入城市的力度越大，在 21年结算的利润率水平就相对较低，但我们认为这也只是其中一个较为显性的原因之一，背后反应的是上轮周期景气度处于高位，土地质量相对较低的阶段，企业的 拓展意愿和风险偏好，风险偏好较高的公司往往面临较大的利润率下行压力。

　　

此外，企业的融资成本、项目选择能力以及内容水平等隐私，也会对最终的利 润率表现产生显性影响。

　　

三、资产负债表分析：首现总量缩表，杠杆能力分化（一）板块整体分析：总量收缩开始，杠杆未见显著优化

　　

21年地产A+H整体总资产规模19.41万亿元，同比增长4.7%，增速较20年的水 平下降9.4个百分点。14-18年行业总资产规模维持在较高水平，复合增速在33%，19-20年增速降低至16%，21年增速水平进一步下降至5%左右，增长中枢连续降档。

　　

　　

　　

21年板块总负债规模15.2万亿元，同比增长4.1%，整体增速规律与总资产趋势 基本一致。板块净资产总规模为4.2万亿元，同比增长7.0%，其中归母净资产2.6万 亿元，增长2.6%，少数股东权益规模1.5万亿元，同比增长23%。行业利润贡献陛下 不佳，导致归母净资产增速放缓，但又由于三道红线等因素的限制，使地产企业对 于净资产总额的增长需求提升，因此即便在资产总量增速明显放缓的情况下，少数 股东权益规模以及少数股东权益占比，依然维持了一个较高的增长表现。 具体看一下资产结构的变化情况，A+H板块21年流动资产规模1.57万亿元，同 比增长2.5%，占总资产的比重降低至81.2%，非流动资产总规模3.6万亿元，同比增 长15.6%，增速依然高于总资产以及流动资产规模的增速。

　　

细分科目来看，21年板块货币现金规模1.9万亿元，同比下降8%，这也是2011 年以来板块总货币规模首次出现下降，大量的短期债务偿还，是造成行业货币现金规模收缩的主要原因。开发类资产（存货+长期股权投资）21年合计规模为11.2万亿 元，同比增长4.4%，与总资产增速基本相符，占企业总资产规模比例为57.5%，过 去三年基本保持稳定。其中板块整体存货规模10万亿元，同比增长2,7%，长期股权 投资1.2万亿元，同比增长21%，非并表开发资源规模增速较高，表明开发企业选择 出合作出表经营的意愿有所提升，这与少数股东权益占比提升反应的内容一致。

　　

　　

　　

持有类资产规模（投资性房地产+固定资产+无形资产）总规模为1.8万亿元，同 比增长12.9%，高于行业总资产规模增长速度。地产板块中，有越来越多的公司，希 望通过提高持有物业储备和开发规模，来实现业务发展的转型，预计未来几年持有 资产的占比将进一步提升。 负债和权益分析方面，首先来看一下有息负债规模，2021年A+H地产开发企业 有息负债规模4.6万亿元，同比下降1%，这也是行业主要上市房企年度规模首次出现 有息负债规模的下降。其中主要贡献规模收缩的是长期有息负债，总量规模3.18万 亿元，与20年末相比，下降587亿元。

　　

21年板块总负债规模增长6004亿元，主要依靠的是预收账款（合同负债）增加 3016亿元，及应付账款规模增长2433亿元的贡献，也就是支撑行业年度报表稳定的 主要原因是销售回款以及上下游关联款项规模的增长。 行业主要开发企业归母净负债规模2.6万亿元，总资产规模为19.4万亿元，因此 总杠杆倍数为7.45x，较2020年小幅增长2%。行业整体杠杆乘数过去10年一直处于 上升状态，但从19年开始杠杆乘数上升速度，出现比较明显的放缓。其中通过增加 有息负债提高的财务杠杆乘数从高点的2.12x逐步下降至21年的1.79x，累计降幅已 经达到15.5%。

　　

21年经营杠杆及少数股东权益带来的权益杠杆，依然维持增长，其中经营杠杆 为4.07x，而权益杠杆为0.59x，经营杠杆小幅提升，而权益杠杆大幅增长，对整体杠 杆乘数起到主要支撑作用。

　　

　　

　　

在2020年报综述报告中，我们将地产企业的杠杆进行了重新划分，将【预收账 款+应交税费】定义为【绿色杠杆】，含义为确定不会产生利息的负债及权益；将报 表披露的【有息负债】定义为红色杠杆，为确认可以产生利息的负债及权益；将其他 包括少数股东权益在内的定义为【灰色杠杆】，这部分虽然从定义上并不会产生财 务费用，但因为地产企业可以通过供应链abs、假股真债、关联方借款等方式进行资 金筹集，这部分资金也存在产生利息金额的可能。

　　

按照颜色杠杆划分，观察2021年的整体杠杆乘数变化，结果是【红色杠杆】降 低，表明行业整体压降表内有息负债；【绿色杠杆】基本上维持稳定，并未提升，行 业对于无息负债的利用能力并没有提升；【灰色杠杆】的则显著提高，结合权益杠杆 的增长，地产企业在三道红线规则环境下，在控负债的同时，需要做高净资产规模 来完成三道红线的指标要求，因此少数股东以及其他应收款规模的增长在这两年成为了很多企业会经常选择的报表调节方式。

　　

行业在21年上半年取得了较好的销售规模增长，板块中企业发展稳定，但从3季 度开始市场表现急转直下，也使行业企业报表从21年下半年开始出现较为明显的收 缩。从截止到21年底总资产和总负债规模若与中期数据进行环比，均出现下滑，这 也是地产行业头部企业首次总量缩表的情况。

　　

　　

　　

从分布结构展开来看，总资产中货币现金和存货降幅较大，因此总共资产规模 降幅较大，环比降幅达到872亿元。总负债中，有息负债以及预售账款均出现较大幅 度下滑，环比分别下降1186亿元和2452亿元，而抵御整体收缩的指标为长期股权投资、应付账款与少数股东权益，行业中的企业大量依靠表外权益类资金来缓解销售 下滑与债务偿还所带来的缩表压力。

　　

一季度末A股房地产开发企业总资产规模1.17万亿元，同比增长0.8%，增速较 21Q4下降2.8个百分点。总负债规模同比降幅同样收窄至0.8%，净资产规模同比增 长0.7%，归母净资产在分红以及利润增选下滑等原因的影响下，同比下滑4.1%至 1.38万亿元。 延续21年H2行业的整体趋势，在22Q1市场销售下滑与民企债务压力依然存在， 因此行业在1季度总量规模进一步收缩。环比21Q4总资产规模-0.3%，而总负债规模 则环比下降0.6%，总资产连续两个季度下滑，而总负债规模则从21Q3开始，连续3 个季度回落。

　　

从负债结构来看，一季度板块有息负债规模并未出现显著的回落，造成总负债 规模环比下降的主要原因为应付账款规模的下滑，22Q1环比21Q4下降1594亿元， 每年1季度都是工程款支付的高峰，也是应付账款环比均会出现下滑，而在这个阶段企业往往通过有息负债或者合同负债的扩张，对冲工程款支付对现金流造成的压力。 而22年Q1地产企业只能运用货币现金直接支付，由此也造成了账面现金的减少。

　　

　　

　　

（二）分类企业分析：央企扩表、民企缩表、国企分化

　　

分类企业看去年全年21年的资产负债表的变化情况，首先根据规模排名，龙头、 成长、其他房企总资产规模分别同比+6.0%、+7.8%、-3.2%，按照经营主体性质来 区分，央企、国企、民企以及违约企业的资产规模同比变化分别为+9.8%、+6.8%、 +3.0以及-7.3%。归母净资产规模，龙头、成长其他房企分别同比+12.1%、+10.2% 及-10.2%，央企、国企、民企及违约企业同比分别为+8.8%、+4.5%、+8.2以及-44%。 简单总结一下21年不同类地产企业的资产负债表的变化方向，共性是每个板块 的发展都在降速，但体现出截然不同的状态。在分析板块经营质量的时候，先就关 键指标做一个分析，我们主要关注三个指标：总资产规模增速、杠杆乘数（总资产规 模/归母净资产规模）、杠杆乘数变化趋势。

　　

央企板块――稳健扩表，资产规模维持近双位数增长，杠杆乘数稳定，维持在 一个较低的水平。央企整体资产规模增速有所下降，主要是受到净资产规模增速的 下滑（业绩能力）影响。板块整体杠杆乘数为4.9x，与20年基本持平，且为所有板块 中杠杆乘数最低。

　　

国企板块――稳定报表，少数股东权益增加，杠杆乘数提升，总资产规模略有 增长。总资产规增速6.8%，但杠杆乘数略有提升。由于业绩能力较弱（净资产增速 低），且很多国有企业受到三道红线达标要求的限制，为了维持报表稳定，企业通过 吸收少数股东权益的方式，提高净资产规模与投资能力。国有企业在增速和使用杠 杆质量上，表现均不如央企板块。

　　

民企板块――业绩能力出色，但表现出明显的缩表意愿。民企21年总资产规模 增速3.0%，仅维持稳定水平，对后续发展的保障并不强。而杠杆乘数则从20年的9.0x 下降至8.5x，在19年增速见顶之后，已经连续两年下滑。

　　

　　

　　

违约企业――最糟糕的资产负债表，风险提升同时丧失了未来的成长潜力。违 约企业整体的资产负债表是一个非常难得见到的状况，总资产规模同比下降7.3%， 但与此同时杠杆乘数确大幅上升，其背后的原因是归母净资产规模由于当期亏损而 下降，导致缩表的同时杠杆乘数还在上升。

　　

从资产端数据分析结果来看，2021年有明显扩表意愿的企业包括：绿城中国、 招商蛇口、建发股份、越秀地产、滨江集团以及旭辉控股，其中招商、越秀以及滨江 再扩表的同时，维持了较为安全和稳定的杠杆乘数。 头部央企维持了较为稳定的杠杆乘数，除中国海外发展之外，其他的企业均维 持了2位数的可售资产增速；国企大部分可售资产增速也维持正增长，但增速中枢在 5%左右；民营企业大部分都进行了杠杆优化，降低整体杠杆的比例；违约的地产企 业，大多是处于总资产和可开发资产规模处于下滑的状态，但杠杆乘数缺有所上升， 导致企业成长性放缓，但风险缺有所提升。

　　

从负债端的变化来看，行业头部企业有息负债规模同比下降1.15%，其中显现出 非常明显的分化与差异。强信用的企业维持了较为稳定有息负债规模的拓展，而有 息负债规模的收缩，则大部分集中在民营企业里面。2021年是第一年全年实施三道 红线政策，在这样的环境下因为政策的限制，企业的有息负债扩张受到限制。结合 21年全年的融资环境，资金获取的难度上升，因此结合资金成本与负债扩张，可以 描绘出目前不同企业面临的资金市场环境。

　　

最好的负债结构变化，应该是融资成本下降，同时有息负债规模上升，比如建 发国际，有息负债规模同比增长55%，但综合融资成本缺下降了29bp。这充分体现 了企业所有制优势以及当前的融资环境，金融机构风险偏好下降+优质企业的资产荒 的环境，无信用风险的企业，只要有资金需求，可以得到充分的供给并且成本很低。 如中海外、保利发展、招商蛇口、华润置地、越秀地产、金地集团、滨江集团等，也 都得到了债权融资市场的青睐，负债规模双卫数增长的同时，融资成本也在大踏步 的改善。

　　

集合负债和资产端的变化，我们发现很多央企，在21年销售走弱，预收账款规 模下滑的时候，通过扩张有息负债，来维持稳定的报表整体杠杆水平，充分的利用 三道红线政策所赋予的扩表权利。这是一种非常积极的表现，一旦销售好转，预收 账款的扩张又可以带动新一轮的高速增长。

　　

根据资产增速、负债增速、融资成本变化以及杠杆的使用，我们将企业资产负债表所体现出的成长性分为四档，其中表现最优秀的企业，一方面可以保证自身运 营的规模增长的发展潜力，另一方面可以维持整体杠杆结构的稳定，改善使用杠杆 的比例，提高无息、低息杠杆的使用，降低整体经营风险。（报告来源：未来智库）

　　

　　

　　

（三）行业及企业盈利能力分析：投资回报率整体下滑，央企维持双位数

　　

21年A+H地产板块整体ROE水平为7.5%，较20年下降7.1个百分点，行业整体 盈利水平接近腰斩。若采用杜邦分析，分拆ROE下降的原因，主要是由于净负债率 下降造成的，21年板块整体净负债率4.4%，较20年的降幅达到53%，而资产周转率 和板块总杠杆乘数分别为23%和7.4x，与20年相比均基本维持稳定。 在前面的报告中，我们曾经计算，扣除亏损企业后的净负债率将从4.4%上升至 6.7%，若按照这个口径的数据进行还原，则地产板块的整体ROE为11.3%，较20年 全年实际水平下降22%。

　　

分类企业的ROE水平，21年央企达到各个板块的最高水平，同比20年下降2.4个 百分点至11.8%；国企整体ROE为8.7%，较20年降低5个百分点；未违约的民营企业 整体ROE水平为11.2%，绝对水平高于国企，但降幅较大。 违约企业由于整体亏损，ROE为负值，但从20年以及历史ROE数据来分析，违 约企业在19年之前，一直是ROE水平最高的板块，回顾高ROE的原因，可以发现这 批公司是在11-14年周期，就开始加杠杆的公司，且在14-17周期，进一步提高整体 杠杆乘数水平，也就是扩表意愿最强的企业，也是这种经营行为，导致企业在市场 收益率下滑叠加信用环境紧缩的情况，出现债务违约。

　　

央企板块，稳定或者说抬升ROE的手段，主要依靠的是归母净利润率的优势， 而在杠杆乘数上，始终处于相对保守的状态，21年实现ROE水平的反超。在市场环 境整体风险偏好下降，或者景气度较差，杠杆被迫降低的情况下，稳健经营带来的 利润率优势，才是保证长期股东回报最关键的能力。

　　

　　

　　

从央企、国企、民企利润表主要指标的分拆数据来看，我们认为央企以及相对 经营管理比较谨慎的公司，未来在净利率上的优势是可以持续的，且随着行业整体 土地质量的改善，头部央企的ROE大概率将会随之提升。 从当前的对比来看，央企的优势主要来自两方面：其一，是相对毛利率较高，在 土地成本及销售价格都需要服从行业整体规律，税费缴纳也并无差异的情况下，保 证较高的利润率依靠的是较低的融资成本，稳健的投资纪律，和较好的投资能力； 其二，是管理销售费用控制能力，这与企业管控颗粒度，内部控制以及布局范围有 关，在熟悉的城市，深耕的市场，往往会有更好的经营效果。

　　

四、现金流量及经营分析：回款恶化，收缩投资21年全年A+H板块整体实现经营性现金流流入3888亿元，同比增长6%，投资性 净现金流-3836亿元，筹资性现金流净额-1784亿元，行业整体现金流规模-1784亿元， 与货币现金变化趋势一致，也是11年以来地产行业主要公司现金流量表首次出现净 下滑。 季度数据方面，22年1季度地产板块整体净现金流规模为-1071亿元，降幅进一 步扩大，而且21年Q1是各渠道现金流净额均为负值，充分体现出当前行业面临经营 和融资环境恶化，两方面的严峻挑战。按照过去的市场节奏Q2-Q4地产企业经营现 金流往往是净流入，而Q1为净流出，但结合目前的市场经营表现，我们认为整体现 金流压力很难在2季度出现实质改善。

　　

工程施工方面，21年全年20家主流房地产开发企业实现新开工面积-15%，同比 降幅较20年进一步下滑，趋势与行业走势一致，增速中枢也基本持平。年初企业计 划21年开工增速为14%，但实际完成值低于年初计划约30个百分点。受到H2市场表 现的回落，整体市场开工完成表现低于预期。22年根据公布开工计划的企业披露，全年开工面积同比下降23%，较20年计划回落37个百分点，较21年全年完成值下滑 8个百分点，龙头企业开工意愿进一步下降。

　　

　　

　　

竣工数据方面，21年地产板块整体完成竣工面积同比增长14%，是保证地产板 块整体12%的主要驱动因素。2022年，板块整体竣工计划同比下滑1%，表明上一轮 高景气度周期后的交付高峰已经过去，最后一个响应指标的增速也已经转负。另外 也表明2022年行业整体的收入和业绩增长压力会更大。央企大部分企业，竣工依然 维持增长的计划，收缩主要由民企造成。

　　

2021年百强房企销售金额同比-3.2%，也是重点房企有销售数据以来首次出现 下滑，22年1-4月百强房企销售金额累计同比下滑50.5%，金额下滑幅度进一步加大。 根据头部企业公布的21年销售金额与22年销售目标来看，选取公布计划的可比公司 来比较，21年金额增速为同比增长6%，而22年的计划则为同比下滑3.8%，从企业发 展计划来看，对22年市场表现出谨慎的态度。

　　

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站