2021年下半年，全球范围内的大宗商品价格上涨，不仅使得周期性板块成为a股市场的热点，也使得下游产业链的共振效应逐渐显现。但近日来，在政策导向、供应改善等多重因素的协同作用下，以煤炭为代表的大宗商品市场出现明显回调，部分产品价格在几周内腰斩。 　　

　　11月17日，宝城期货金融研究所所长程将做客E公司直播间。在周期性板块的大起大落之后，全球能源问题仍然需要关注。多重因素影响下，大宗价格弱势或持续。 　　

　　年内大宗波动向终端传导 　　

　　2021年国内大宗商品市场整体表现强劲，尤其是1-10月中旬。Wind商品指数一度创出历史新高，不仅突破了2011年创下的高点，也突破了2008年金融危机前创下的高点。 　　

　　对于年内商品市场的整体情况，程认为，今年商品市场内外分化，反映国内商品市场的Wind商品指数从年初至今的上涨过程中，经历了三次大的调整和两次长期的横盘调整。三大调整分别发于1月7日至2月3日、5月13日至26日、10月19日至11月15日。其中1月7日-2月3日主要是因为年初爆发，国内货币政策边际收紧；5月13 -26日主要是季节性淡季和房地产调控；而10月19日-11月15日是由于国家保供应、稳价格，恢复了煤炭等大宗商品的供应，冷却了投机需求。 　　

　　反映国际大宗商品价格的RJ/CRB指数从年初到7月底一直在上涨。途中只有2月底到4月初的一次温和调整，主要是因为美联储紧缩预期升温，美债收益率攀升。8-9月的盘中高点后，10月再次大幅上涨，直到10月底才见顶。主要原因是欧美能源危机，以天然气为代表的能源价格飙升。 　　

　　他认为，能源危机是第三季度全球大宗商品市场的焦点。2021年第三季度的能源危机，主要是欧洲能源转型过度激进，欧美天然气发展被前几年的低价耽误，供应跟不上，而需求随着疫情好转密集释放。从国内市场来看，经过16-17年的煤炭供给侧改革，国内有效产能不足，新能源供给不稳定导致传统能源需求剧增。 　　

　　同时，供给约束是此轮大宗商品持续大幅上涨的主要动力。事实上，除了美国的家庭消费因财政补贴而复苏之外，全球主要经济体的问题仍然是需求不足。 　　

　　商品作为上游，前一波暴涨已经明显传导到终端。如涪陵榨菜11月14日晚间公告称，基于主要原材料、包装材料、辅助材料、能源等成本上涨，对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度从3%至19%不等。 　　

　　程认为，未来终端消费品价格上涨仍将持续。 　　

　　“目前PPI持续高企已经传导到CPI。10月份CPI同比增速已回升至1.5%，核心CPI回升至1.3%，其中非食品价格由PPI传导。继第三季度家电等耐用品涨价后，第四季度的涨价潮已蔓延至调味品、休闲食品和日用品。从价格传导逻辑来看，调味品转嫁下游成本的能力不强，因为市场是充分竞争的，但最终企业还是纷纷提价，这说明原材料成本上涨带来的压力导致企业内部消化不了。”他说，政策层面涉及的通货膨胀不一定等同于通货膨胀 　　

　　程介绍，煤炭市场供应迅速恢复，特别是在国家发展和改革委员会的监督下。煤炭调度日产量1205万吨，创历史新高。与此同时，作为煤炭消费第一大领域的发电行业，电厂供煤持续超过耗煤，存煤快速增加。11月以来，日均煤炭供应量达到774万吨，日均库存增加160万吨。11月6日，电厂存煤超过1.17亿吨，较9月底增加约4000万吨。 　　

　　同时，发电、供热企业煤源已全面落实，中长期合同签订率基本实现全覆盖。国家有关部门先后两次组织发电、供热企业签订第四季度煤炭中长期合同，协调产煤大省山西、陕西、内蒙古落实煤炭资源1.5亿吨，实现了发电、供热企业煤炭中长期合同全覆盖。截至11月6日，各省区市发电供热企业煤炭中长期合同覆盖率已超过90%，其中24个省区市达到100%。 　　

　　“煤炭价格在中短期内将呈现相对弱势的走势，但随着动力煤价格的逐步回落，以及与绿色区间(450-650)的差距的收敛，煤炭价格的跌幅可能会逐渐放缓。此外，今年冬天拉尼娜带来的寒冷天气可能意味着取暖用煤和用电高峰将高于往年，因此能源供应的稳定价格不易松动。”他相信， 　　

　　随着国内煤价维稳工作的积极进展，除高耗能企业外，全国各地基本暂停有序用电(限电)。部分省份在10月中旬限电后开始放松，放松较晚的浙江也于11月8日暂停有序用电计划。但从长期来看，对能源消费的双重控制会对大宗商品，尤其是“双高”商品产生持久影响，如钢铁、电解、水泥、玻璃、化工等。原因是中国“碳中和”和“二氧化碳排放峰值”的总体目标没有改变。要实现“3060”目标，继续实行能耗双控，但不会一刀切，重点行业节能减排先行。从成本推动和产能约束的角度来看，“双高”商品未来的价格走势一直存在这样一种推动逻辑。 　　

　　此外，国内能源公司 　　

“首先，欧洲能源转型过于激进，整个能源供应体系非常脆弱，减排政策有些操之过急。这意味着一旦新能源供应缺失，那么需要额外更多的传统能源来弥补缺口。其次，欧洲天然气供应依旧存在很大的问题，基本上依靠俄罗斯出口，在欧洲进口的天然气中俄罗斯占比超过44%。再次，拉尼娜已经出现，这意味着这个冬季北半球温度会较以往的平均值更低，而取暖需求可能导致天然气和取暖油的能源供应还有可能出现问题。”程小勇称。

大宗市场后市将如何演绎

经历大起大落后，国内外大宗商品市场走势将如何演绎？在后疫情时代，商品市场又将呈现怎样的新特征？

程小勇认为，全球疫情虽然得到有效控制，但并不会在未来几年彻底根除，很大可能是新冠病毒和人类长期共存，因此商品的供应和需求还是会受到疫情的影响。其中美国通胀持续攀升，美联储对通胀是暂时的判断失误，一个重要的原因市场疫情导致全球供应链恢复缓慢。“2022年疫情进一步缓和会给供应恢复带来潜在的可能性，但是也存在疫情反扑带来供应约束超预期的可能。需求主导商品回落，但是供应恢复缓慢使得商品回落同样缓慢，警惕全球滞胀的风险可能超预期。”他提出，需要关注，从美联储宣布削减QE来看，短期带来的利空似乎被提前消化，甚至大宗商品还出现短期反弹。不过，从长期来看，全球流动性总量在二季度出现拐点，资金成本在11月出现拐点，未来高通胀下美元实际利率大概率会在美元名义利率回升的情况下探底反弹，货币紧缩对商品带来的滞后冲击效果会显现，尤其是国际性商品，如铜、贵金属和国际原油。而且每次大宗商品牛市，原油是最后见顶的，因此美联储紧缩可能是原油见顶的最后一根稻草。

此外，他提出，5月份国内商品出现普遍回调的一个重要原因市场地产降温。而10月份，针对地产带来的过度收紧风险，央行等都对地产融资政策进行了微调，这也是11月地产股票和国内建材类期货在11月上旬出现一波反弹的主要原因。

不过地产融资政策微调，并不改变地产“房住不炒”的大方向，未来中国经济摆脱地产依赖的趋势不变，因此地产可能是近20年的大顶，未来需求放缓对整个商品的偏空是持续性的。