在过去的很多年里，万科作为地产的一哥，一直被人称赞其优秀、伟大、牛逼。2018年之前，股价持续上涨数十倍，也给股东带来了足够的惊喜回报。
然而，形势逐渐向天平的另一边转移，股东们将自己的悲伤、失望和不满都抛向了万科。
2021年，万科净利润225亿元，回到2016年的水平，同比大幅下滑超过45%。这是继1995年、2008年后出现上市31年以来第三次下滑。
郁亮感觉到了交出这样成绩单的压力和紧迫感。在业绩推介会上，他很坦诚：“2021年业绩不佳，让股东很失望。在此，我向广大投资者和利益相关者表示诚挚的歉意”。
“(2022)破釜沉舟，最后一搏，就是要么死，要么活，没有中间状态。”再一次回荡在每一个万科人的脑海里，挥之不去。
早在2014年万科股东大会上，王石就直言：房地产行业正处于微妙的转型期，市场逐渐成熟，但监管仍有待完善，需求也在逐渐下降，但并没有萎缩。房地产的“白银时代”是市场由增量向存量转变、竞争由平衡向两极分化转变、业务由简单向复杂转变、产品由单一向多元化转变的转折时期。
基于这样的定义，万科开始行动，改变经营策略，将投资和发展重点放在一二线城市。此外，万科也开始了转型探索，尝试了几个赛道，培育新的增长点。
但当时很多地产巨头借着棚改货币化的东风，大规模扩张三四线城市，杠杆大，规模快，就像行业的第二春。
万科没有跟进，躲过了一劫。
转眼到了2018年，万科秋季例会上，会场背景墙就要“活”了。当时很多同事瑟瑟发抖，认真思考，但也有很多同事认为这是耸人听闻。后来大量大中型房企依然疯狂加杠杆。很快，他们就尝到了激进后的苦果。
2022年初，郁亮在万科集团年会上发表演讲，将中国房地产定义为进入“黑铁时代”。他这样看待当前的房地产：
住房不投机，其实就是“住房不投机”。对于“房子是用来住的”这方面，政策可能会稍微放宽一些，因为要有效解决居民的合理居住需求，对现有需求的一些过于严格的限制可能会稍微放开，但仍然不允许投机，增加的限额会保留。虽然“房”可能会释放一部分需求，但是今天有这么大的需求吗？
另外，租购结合固然是租房的机会，但也意味着刚需购房者可以在“租”和“购”之间选择，会分流购房需求。即使租房需求增加，也无法对冲开发业务卖房规模的下降。此外，人、地、房的匹配关系可能会发生变化，核心大城市的住房供应会增加。还有两个重大变化，一是市场分化会越来越明显，二是行业规模开始萎缩。(黑铁时代)
房地产正在走向金融化，回归居住属性。因为国家不允许房地产占用过多的金融资源，也不允许居民因为买房而背负高额债务负担，因为这些金融资源并没有有效支持实体经济。事实上，2020年8月，“三条红线”的出台再次改写了行业规则，其影响不亚于2002年的土地招拍挂制度。依靠高杠杆、高负债、高周转的商业模式是无效的。
万科早就意识到高速增长终将走到尽头，但其实施却未能摆脱高增长的惯性，部分城市还在追逐高增长，造成了现在的尴尬局面。自2014年转型以来，多轨同时探索的难度和成本都远远超过了最初的预估，转型效果并不好。
现在看来，万科很有前瞻性与战略眼光，但船大难掉头、惯性成为了公司焕发第二春的绊脚石、拦路虎。转型培育的第二个增长点已经有所修补。
资本市场如何看待
万科股价历史最高点出现在2018年1月24日，35.6元，最高市值超过4100亿元。一路飘红，至今下跌40%，市值仅2400亿元。股价比公司业绩提前三年见顶，说明资本市场的称重机从长期来看往往是正确的。
目前万科的PE-TTM仅为10.6倍，PB为1.02倍，均为上市以来的历史低水平。无论是绝对值还是相对值，万科似乎都被严重低估了，但事实是这样吗？
企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。投资者用净利润（及其增速）或者收入（及其增速），甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值。这在一定程度上是合理的，因为自由现金流的转化过程为“收入≥净利润≥自由现金流”。然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到 100%代表。
上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。比如，从收入到净利润的转化可能会受到竞争加剧的影响，呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响。
根据最基本定义，自由现金流是企业在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业股东和债权人分配的现金。即：（股权）自由现金流=税后净利润+摊销折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务。
房地产正在去金融化，回归民生属性的路上，中国房地产规模会见顶回落，行业毛利净利水平会下滑（微利10%及以下），叠加庞大的债务利息支出，自由现金流在未来会持续较快下行。
我们用市现率（=市值/自由现金流）来估值，最贴合DCF模型。未来，房企自由现金流大幅下滑，其实现在的市现率可以很大，甚至无限大。比如当前已经违约暴雷的企业，虽然PE和PB足够低廉，但市现率却无限大，资不抵债，走向破产会大概率的结局。
对于万科而言，未来赚取的自由现金流也会持续下滑，市现率根本不低，投资价值也会越来越低。虽然中短期可能会有良好反弹，但大的下跌趋势很难逆转。其实啊，不管是外资，还是内资对于房地产板块的配置已经降低至历史最低水平。
万科的长牛行情已经成为过去。房地产下游的牛股，诸如家电龙头、水泥龙头、建材龙头等等，可能都会成为过去式。
这一大批优秀企业早已经走过了生命周期的成长期，开始迈向成熟期，乃至衰退期。优秀的企业不再优秀，这几乎是无法逃避的现实。谁都想做百年长青的企业，理想是美好的，但现实一定是骨感的。
“这是一个智慧的年代，也是一个愚蠢的年代”；
“这是一个信任的时期，也是一个怀疑的时期”；
“这是希望之春，也是失望之冬”。
如何评价现在的中国地产行业所处的阶段，我会想起英国作家查尔斯狄更斯在《双城记》的第一章书写的这段话。
房地产行业野蛮生长的黄金时代、白银时代已经过去了，未来是竞争激烈的存量时代（黑铁时代）。适者生存、物竞天择的丛林法则也降落在了体量庞大的房地产身上。
万科在2022年喊出了“要么死、要么活”的悲情口号，凭添了几分英雄迟暮的悲壮。
时代中的一粒灰，落在个人头上，可能就是一座山。落在一个行业上，亦是如此。
万科曾经是A股非常优秀的上市企业，掌托人不管是王石，还是郁亮表现谦虚、果敢、睿智，对待房地产的判断有很强的前瞻性与预见性，也能够引领万科在过去的困难中披荆斩棘，力挽狂澜。这都是在行业向上，有持续增量蛋糕的大背景下发生的。
但未来行业会陷入存量的竞争激烈，万科似乎也并没有什么特别的核心竞争力来对抗下行趋势与冲击。修房子没有核心技术含量，万科大概率也会跟着行业一起迈向“衰退期”。现在看，时间还没那么快。但对于投资者而言，我们要清醒地认识到，万科正在离优秀越来越远。
王者之石已远去，能否愈发闪亮？我们很真诚地送上祝福，因为万科是一家值得尊敬的公司。
