文/赵康杰 　　

　　杨天南认为，当市场被低估时，适度使用杠杆可以在有限的风险下提高投资回报。以他早期的投资实践，会提前申请净资产50%的授信额度，也就是50万的100万，然后实际只用了一半额度，把每100万的本金放大成125万的购买力，留下25万以防万一。改成今天的市场配置比例，让1，333，600.25的杠杆率为市场波动预留足够的安全缓冲，从而达到收益和风险的平衡。 　　

　　使用杠杆就不是价值投资？ 　　

　　《红周刊》:现在市场上有一种观点认为杠杆不能算作价值投资。 　　

　　杨天南：我认为价值投资与否和杠杆的使用没有直接关系，更不用说等号了。就连“价值投资”这个词也饱受诟病。比如巴菲特和芒格，他们似乎从来不说自己是“价值投资者”。但是，在a股市场使用融资杠杆的风险真的很大。我从1993年开始进入投资市场。在这26年间，a股市场的整体估值一直在下降。 　　

　　而且a股市场牛熊交替的过程也是跌宕起伏的，这也导致了利用杠杆爆仓的可能性极大。可以理解为什么a股市场那么多人认为用杠杆不是价值投资的理由。牛市来临的时候，杠杆固然可以放大收益，但在“短牛长熊”的市场环境下，杠杆的使用可能会让投资者加速亏损甚至破产。 　　

　　《红周刊》:但是巴菲特通过杠杆“赚了很多钱”。 　　

　　杨天南：有统计显示，巴菲特的长期年化收益率是20%。如果排除浮动存款杠杆，他的年化收益率保持在13%左右。可以看出，巴菲特在投资过程中通过杠杆放大了投资收益，但这组数据也反映了另一个事实：3354杠杆并不是巴菲特成功的决定性因素，即使巴菲特不使用杠杆，他的投资收益也同样不错。 　　

　　现在有些人过分关注巴菲特通过杠杆提高收益率，认为他用了杠杆，所以赚得更多。但另一方面，假设如果巴菲特不使用杠杆，他的年化收益率长期保持在13%，会有人预测巴菲特使用杠杆会不会赚得更多吗？我认为这样的事情不会发生。 　　

　　总之，是否使用杠杆，不能机械地当作价值投资的衡量标准。我们还是应该投入更多的精力去学习成功的方式，既享受利用杠杆带来的潜在回报，又要控制好风险，避免超出承受极限的打击。 　　

　　巧用杠杆之利 　　

　　《红周刊》:怎样才能享受到利用杠杆的好处？ 　　

　　杨天南：杠杆的危险在于，当它下跌时，会无限放大本金损失的风险。如果你持有100万，再融资100万，提取净值的50%，本金归零。记得2015年股灾期间，以及随后的熔断期间，经常听到市场上有些人的杠杆率是1:3，1:4甚至1:5。如果杠杆率为1，333，604，净值下跌20%将被打破，回调20%并非遥不可及。杠杆率越大，崩溃的可能性越大。即使以自己认为合理甚至低估的价格买入，买入后依然无法避免下跌。 　　

　　《红周刊》:那么，实际投资中如何规避风险呢？ 　　

　　杨天南：根据我以前的海外经历，我会申请相当于我净资产50%的贷款。在使用杠杆时，我会只使用一半，即每100万本金申请50万的贷款额度，实际使用会控制在贷款额度的50%左右。我们只需要支付实际使用金额的利息，剩下另一半作为安全垫。毕竟我们不能保证所有的购买都在最低点。 　　

　　同时，由于我们在使用杠杆之前已经对大势有了大致的判断，比如现在的上证指数大概是12倍PE，甚至低于10年前金融危机时的最低点1664点，也低于2005年的998点。这个时候，我们可以预测，市场如果不是最低点，也是底部。按照我们预设的融资方案，市场要退出七八成，安全垫才能被击穿。对于杠杆的使用，简而言之就是“判断低估、有限使用、避免击穿”。 　　

　　《红周刊》:您管理的私募基金未来会考虑按照上述原则使用杠杆资金吗？ 　　

　　杨天南：目前，我们管理的国内私募股权基金没有杠杆。原因之一是这些基金不具备融资功能。2015年“股灾”后，证金公司变得更加谨慎，融资功能审批更加严格。虽然我们内心并不排斥杠杆，但出于保守的原因，我们并没有去申请。未来我们管理的私募基金可能不会使用杠杆。 　　

　　(本文已于2019年2月2日发表于《红周刊》) 　　

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