受流动性冲击影响，3月以来银行理财尤其是“固收+”系列迎来了首次压力测试。's短期市场调整主要是由于“市场下跌-客户赎回-机构减持-市场下跌”的流动性负反馈。判断趋势，要关注市场的实际资金情况。 　　

　　考虑到四类资金面指标表明开年以来居民资金进入权益市场趋势并没扭转，但外部环境不确定导致海外资金流出显著，且银行理财赎回和再配置估计可能不少于一季度，风险偏好恢复和增量资金入市仍需时间。（1）一季报中场外资金的份额数据尚未披露，虽然以公募基金为主的相对收益机构行为关注场内ETF规模。的持有规模有所缩水，但3月16日的份额(6850亿份)仍较年初(6101亿份)增长了12%，说明股票ETF基本处于净申购状态，居民资金仍在流入资本市场。3月16日，（2）零售客户行为关注两融规模。's财政余额1.68万亿元，比年初下降约300亿元(1.8%)，整体降幅温和。（3）年初以来北向资金净流出约438亿元，流出量创近一年来新高，这表明受美债加息和俄乌冲突影响，海外资金明显流出a股市场。据估计，大约2-3%的收入（4）以理财为主的绝对收益机构行为，关注“固收+”产品规模变化。's增加股权将被撤回。考虑到3、4月份相关理财产品数量将到期，产品到期时，居民资金将投向风险偏好较低的产品，如现金管理产品/短债产品/非标增利权益类产品，导致部分此前进入权益类市场的资金流出。假设相关产品规模约为1万亿元，估计影响权益市场的资金约为600-800亿元。 　　

　　这一方面体现在净值化时代银行理财客户尚未适应产品波动状态，且非标时代难回，未来银行财富管理部门乃至理财子公司要做一整套应对。（1）近期部分机构考虑通过调整产品费率结构来留住客户。.暂时减免管理费、暂时减免销售费用、改变收费模式等措施上，另一方面，目前（2）调整费率结构对客户实际影响杯水车薪。银行理财的收益率与公募基金相比处于较低水平(财报显示约35BP)，没有继续下降的空间。另一方面，“固定收益”产品(2-3%)的实际收益影响远高于20BP的收益要求。 　　

　　从调整理财费率更应关注长期收费模式变化，培养客户长期持有的配置习惯，如增加投顾收费可能性。（1）'s海外经验来看，随着市场效率的提高和指数产品的普及，权益类资产管理产品的高收益率难以持续。近20年来，美国的权益类产品从100多个bp下降到50bp，高于固定收益。但销售机构并没有直接降费而是引入投资顾问模式（如直营制或加盟制），通过收取“账户管理费+产品管理费”的复合模式实现费率稳定。's投顾模式体现在淡化短期销售冲刺规模，更注重客户对资产管理产品的持续购买能力，从而形成更复杂的收费模式和更长时间沉淀客户资金的能力。随着（2）'s长端利率中枢的下行，为应对标准化资产的短缺，理财增加权益类资产的趋势并未改变，但为提升持有权益类理财的体验，未来国内银行的理财部门将引入买方视角的投顾模式，甚至理财子公司成立专门的财富顾问团队的必要性也将增加。 　　

　　产品费率投资系统 　　

　　文本： 　　

　　一、流动性冲击下首次净理财产品压力测试 　　

　　2022年以来，权益市场表现不佳。截至3月16日，上证指数调整近12.9%，创业板指数调整近20.7%，拖累银行理财产品和基金产品净值。在某些阶段，一些银行理财产品和公募基金收益率转为负值，导致客户赎回，甚至拖累债券市场。整体来看，2019年至2021年，在理财销售规模连续三年大踏步增长(各机构普遍以25%至40%的复合速度增长)后，商业银行的资产管理和理财业务首次遭遇市场压力考验。 　　

　　市场的短期调整主要是由于“市场下跌―资金赎回―投资经理减持―市场下跌”.流动性的负反馈，判断未来赎回潮的发展趋势，我们应该关注市场上实际的资金流出。考虑到一季度机构持仓数据主要按季度发布，频率较低，我们关注以下可跟踪指标。根据2021年底指标一：以公募为主的相对收益机构行为，关注场内ETF规模。, Wind的统计，sto的总份额 　　

指标二：零售客户行为，关注两融规模。两融余额回落明显，至3月中下降约300亿元。2021年末，两融余额1.71万亿，至2022年3月16日，两融余额为1.68万亿。2022年以来两融余额下降约300亿元（降幅1.75%），其中融券余额下降幅度较大（降幅24.75%），但体量上融资余额占主导，推测或因权益市场下行导致部分投资者被迫卖出股票平仓。

指标三：外资机构行为，关注北上资金规模。年初以来北向资金净流出约438亿元。据Wind数据统计，2022年年初至3月16日以来北上资金净卖出438.54亿，3月尤其明显，北上资金净卖出646亿元。俄乌冲突导致市场风险偏好降低，上证指数同期跌幅超过10%，外资是本轮资金赎回的主力。

指标四：以理财为主的绝对收益机构行为，关注“固收+”产品规模。

年初以来受权益市场下跌影响，部分理财产品业绩表现不佳，据Wind数据显示，至2022年3月7日，理财市场约有3400只理财产品当年收益为负，部分挂钩海外资产的产品回撤超过20%。从银行理财产品存续情况来看，截至2022年2月末，理财存续产品数量较2021年末下降约1400只，规模增长速度也大幅放缓；从理财新发情况来看，2月新发产品数量1918只，募集规模约2980亿元，显著低于2021年月均2882只的新发、4584亿的募集规模。从“固收+”产品来看，2022年1月新发产品数量较去年12月有所下滑。

理财新发与存续数量增速放缓，短期内到期压力增大。 据Wind数据显示，非保本型理财产品3、4月到期数量较多，分别为2562、2354只，短期内到期压力较大，之后恢复到正常水平。

二、策略调整与费率改革：短期应对的组合拳

净值化时代后，银行理财客户还没有适应产品净值化下的收益调整，考虑到产品收益波动常态化，对此银行财富部门乃至理财子要在资产配置、投资教育各个维度做好一系列应对。

上文《当理财开始亏钱》中，我们强调在流动性赎回压力告一段落后，建议机构利用“货币-信用”框架优化适合银行理财资产配置范式。 随着经济状况改善和流动性收紧，固收端适合短久期、高票息配置，而权益端适合从成长类资产转向对经济周期敏感性资产，如周期类、金融地产类、高股息类资产，实现向经济复苏要收益。

而作为短期应对手段，近期部分机构考虑通过调整产品费率结构来留住客户。 这体现在管理费临时性减免、销售费临时性减免、更改收费模式等举措。 如某头部股份制银行把30-40BP的产品固定费率降至15-20BP左右，同时增加浮动收费比例。 这样可以在市场表现较好阶段增加多元收入，市场下行阶段也能留下客户。

我们认为调整费率结构对客户实际影响杯水车薪。 一方面，当前银行理财费率相对公募基金处于偏低水平，并没有持续下降空间。 根据目前已发布年报的某股份制银行理财子公司财务数据，2021年实现的26.5亿元营收对应年均资产规模约7600亿元，对应管理费率约35BP，大幅低于权益型公募管理费率（1.2-1.5%）。 另一方面，“固收+”产品实际收益冲击远高于20BP的收益要求。 假设某“固收+”产品20%仓位配置权益，假设短期回撤15%（假设上证和创业板等权配置），这对产品收益影响近3%，基本抵消掉全年固收部分（主要是3年以内高等级信用债）票息收益。

三、长期应对：改变销售模式以沉淀长期资金

从海外经验看，随着市场有效性提高和指数产品大行其道，权益型资管产品的高费率难持续。 但销售机构并没有直接降费，而是引入投顾模式，通过收取“账户管理费+产品管理费”的复合模式实现费率稳定。 投顾模式体现在淡化短期销售冲刺规模，更关注客户对资管产品的持续购买能力，长期沉淀客户资金。 这种情况下，从1980年代起，追求客户高保有量的“买方”模式逐步替代了过去销售驱动的“卖方”模式，针对中等净值客户的嘉信理财、针对高净值客户的瑞士银行均设立了专营（如CIO办公室）或加盟制的投顾团队。

相对过去纯销售的模式，买方投顾的创新在于：一方面，复合的收费模式。即投顾先收取较少的委托管理费率，如按照资产规模收取20-30BP/年左右，然后提供咨询建议并推荐产品组合（产品组合一般设置低费率），这样为了维护客户关系，投顾会更有动力推荐低费率且表现出绝对收益的产品（如指数类产品）；另一方面，更长期的配置模式。随着投资者教育的加强，客户的需求更加具体、多元，投顾对资产管理机构和产品的尽调责任更强，更有可能防范产品创设中的瑕疵，尤其针对过去高费率的高收益债权和PE产品；由于咨询费相当于一笔稳定的现金流入，当期产品销售规模在投顾的KPI权重会降低，投顾更会转向“借鸡生蛋”而非“杀鸡取卵”。从这一视角看，随着利率环境下行，长期增加风险资产权重的同时，未来财富管理部门引入投顾模式，甚至理财子公司成立专门的财富顾问团队很有必要。