《基金经理投资笔记》 行业系列 　　

　　

　　领略行业投资的纯粹之美 　　

　　

　　作者：李沐阳华泰白锐光伏ETF基金经理 　　

　　

　　作为2021年最火的赛道之一，PV曾经是“双碳”背景下全市场所有基金经理的“最大公约数”。市场共识叠加资本的疯狂，必然造成“内卷化”之风从光伏产业链内部吹向二级市场投资。 　　

　　

　　《宁愿累死自己 也要卷死同行》 　　

　　

　　投资真的很累… 　　

　　

　　类似的逻辑也存在。 　　

　　

　　硅片价格高，利润暴涨，光伏暴涨； 　　

　　

　　硅片价格高企，下游需求受到抑制，光伏行业大幅下滑； 　　

　　

　　硅片的价格很高。虽然目前需求受到抑制，但预计明年供应和释放价格会下降，需求会回升，光伏会飙升。 　　

　　

　　硅片价格高，需求延后。虽然知道明年需求会回升，但是目前需求在下降，导致机组价格和光伏大幅下降。 　　

　　

　　我预测， 　　

　　

　　我预测你的预测， 　　

　　

　　我预测，你预测，你预测， 　　

　　

　　我预测，你预测，预测，预测。 　　

　　

　　备注：以上段落摘自互联网。 　　

　　

　　二级市场的“内卷化”体现为对信息不对称的渴望。市场开始过分关注一些高频数据，过分关注交易层面的所谓“预判”，使得行业研究的难度大大加深，甚至可能是一定程度上偏离了长期投资的本质. 　　

　　

　　这对个人投资者来说是非常不友好的。虽然很多卖方的研究报告已经开源，但是其中一些比较专业的词汇或者逻辑，大部分散户是看不懂的。因此，这一系列文章试图用通俗的方式来解释光伏行业中的一些逻辑，为你今后进一步投资光伏行业做一个基础的科普。本系列将用五个章节从制度的角度来阐述光伏产业。 　　

　　

　　第一课介绍，跟大家聊聊光伏产业的一些核心本质的东西. 　　

　　

　　光伏的周期性 　　

　　

　　光伏的大周期其实是三种周期的叠加：需求周期，产能周期和技术周期。 　　

　　

　　需求周期：需求周期本质上是政策周期，现在已经逐渐淡化。光伏企业的需求端在补贴期间主要依靠国内市场，国内市场装机量紧跟政策补贴节奏。作为一个低门槛的制造业，在有补贴的情况下，很容易疯狂投产，做大做强。补贴在下降的时候，又是一地鸡毛，该破产的要改。为什么说现在褪色了？一方面现在实现了平价，没有补贴。另一方面，我们在需求端开拓了海外市场，零部件出口占企业利润的比重越来越大，相当于我们的全球供应量，不必只看国内政策变化。 　　

　　

　　产能周期：产能周期主要体现在企业扩产的节奏。光伏本质上是一个制造业，大部分上市光伏企业处于产业链的中上游。说白了，他们的业务是“制造和销售光伏电池板”。从整个产业链来看，当需求增长快于产能增长时：一方面，光伏板卖得越多，卖得越多，赚得越多，就有钱扩大生产；另一方面，如果你卖得更多或者供不应求，你就不得不提高价格。如果你在数量和价格上都赚得更多，你就会想要扩大生产。但当价格太贵，下游电站内部收益率无法完成时，就没人买你的板了。需求被抑制，就会出现负反馈，从而抑制上游价格的上涨，然后就是产能萎缩下降的过程，周而复始。另外，不仅是行业本身，还有细分环节(硅材料等。)产业链内部都会有自己的生产周期，这就导致了产业链内部的循环嵌套。 　　

　　

　　光伏的成长性 　　

　　

　　回到光伏本身，光伏是一种利用半导体材料的光伏效应将太阳能转化为电能的发电系统。但是大家要注意，光伏行业因为使用了半导体材料，所以具有半导体行业的某些特征。我们都知道半导体行业的摩尔定律(集成电路中可以容纳的晶体管数量每18个月就会增加一倍，这意味着微处理器的性能每18个月就会增加一倍，而价格也会增加一倍)，所以类似半导体的光伏行业也有同样的定律，这使得光伏的成本降低路径迅速而确定。目前市场上主流的perc电池转换效率在22.5%左右，但在实验室已经做出了接近50%的电池转换效率，转换效率每提高1%就能带来整体成本降低6%，综合成本的下降会提高下游电站的内部收益率，从而直接挂钩了整个产业链的需求，这就是光伏长期成长性的由来。 　　

　　

　　《光电转化效率提升路径图》数据来源：NREL 　　

　　

　　如何降低成本？这依赖于技术创新，而技术周期也是光伏第三个周期也是最重要的周期。's的成功将毁于一旦。回顾光伏发展的历史，可以看到几代光伏领军企业都是靠技术颠覆性创新排在第一位的，而这辉煌的背后，我们看到了太多的风风雨雨。一代人才，光伏行业是后来者，因为技术在不断进步，后来者总会用最新的技术，先来者必然面临设备和技术升级的问题。这也是为什么行业内有那么多改进的技术，因为大规模替换的成本太高了。 　　

　　

　　需求为王 　　

g>确定的降本路径给光伏带来的是确定的需求，这是因为下游电站装光伏的收益率要远高于无风险收益率。光伏在2020年实现的用户侧平价，那时还没有上游成本暴涨的情况，组件价格最低到过1.4x元/W，这对应当年下游装机的内部收益率在没有补贴的情况下能达到惊人的13%左右。这是什么概念？光伏组件的使用寿命平均来说是25年，假如这25年的时间里算上各种折旧给它个10%的年化收益率，这吸引力你想想得有多大？毕竟咱们连4.5%的理财都要去抢。

　　

做过电力项目运营的朋友应该了解，光伏电站运行起来还是比较省事儿的，相关风险也是比较可控的。特别是从2019年开始光伏相关的电站项目审批进度大大加快了，资质各方面也没有那么的严苛，而且你这发的可是绿电，香饽饽大家都想要。刚刚讲的还只是集中式电站的情况，对于一些基础电价高的工商业光伏，2021年在无补贴的情况下资本金收益率能超40%。折算下来两三年就能回本的生意，政策扶持&风险又小，谁不干？所以光伏产业需求的核心还是在于这个生意它是有利可图的。即便是没有“碳中和”利好刺激，2020年实现平价的光伏也足以让板块从20倍的估值中枢抬到30倍。

　　

《工商业光伏无补贴全额上网内部收益率测算》 数据来源：中信建投

　　

总结，光伏是一个典型的周期成长行业，是需求周期、产能周期和技术周期相互叠加的矛盾体。这恰恰也是光伏最有魅力的地方，它的矛盾与内卷正是它旺盛生命力的体现。它大起大落，但它却有光明的未来。

　　

【了解作者】

　　

李沐阳，华泰柏瑞基金指数投资部ETF基金经理，上交所ETF十佳分析师（2022年1月），现管理华泰柏瑞光伏ETF（515790）、互联网50ETF（517050）、游戏动漫ETF（516770）。

　　

行业系列往期回顾：

　　

基金经理投资笔记|耐住性子，发掘消费的长坡厚雪（2021年9月）

　　

基金经理投资笔记|结构性行情此起彼伏，券商股的春天还会远吗？（2021年8月）

　　

基金经理投资笔记|推荐关注军工行业的理由是什么呢？（2021年8月）

　　

基金经理投资笔记| 大宗商品投资价值几何？（2021年5月）

　　

风险提示：本材料为观点分享，并非基金宣传推介材料亦不构成任何法律文件，本材料所载观点不代表任何投资建议或承诺、基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招慕说明书，了解基金的具体情况。

　　

本文源自金融界